图源：摄图网

摘要：极端天气如何影响公司内部治理以及高管的自利行为，是探究气候变化微观经济后果的关键问题。本文利用2010-2020年中国各地级市天气情况与上市公司相匹配的数据，实证检验了极端强降水对高管机会主义减持行为的影响。研究发现，极端强降水的发生会导致企业价值被市场低估，股票流动性降低，企业也将面临更严重的融资约束问题。如果高管进行机会主义减持，则其减持收益更少、潜在风险更高。因此，极端强降水对高管机会主义减持行为起到了抑制作用。进一步研究发现，在空间布局较为分散与媒体报道相对较少的企业中，极端强降水的抑制作用更显著。本文从极端天气的角度拓展了高管机会主义减持行为的外部治理机制，同时进一步丰富了极端天气对微观企业经济行为的研究边界，对深入理解极端天气的经济后果具有一定意义。

关键词：气候变化；极端强降水；高管减持

一、研究背景与意义

近年来，气候变化导致的极端高温、干旱、强降水等极端天气事件频发，引发全球普遍关注，也进一步凸显了人类主动适应气候变化的重要性与紧迫性。极端天气作为气候变化的日常“面孔”，对人类正常生产生活造成重大影响，其不仅造成每年数千亿美元的经济损失，更对民生福祉产生严重威胁。气候风险作为源自自然界的重大风险之一，持续威胁我国的高质量发展，需要得到进一步的重点关注与防范。2022年6月，我国生态环境部等17部门联合印发《国家适应气候变化战略2035》，明确指出我国平均每年由极端天气事件导致的直接经济损失达3000亿元左右，并预计未来一段时间内全球变暖趋势仍将持续，极端天气事件的发生频次和强度会继续攀升，气候风险的广度、深度也将进一步扩大，如何应对气候变化成为日益严峻的现实问题。

与此同时，高管“减持潮”近年来也大有愈演愈烈之势，引发投资者密切关注，尤其是利用私有信息优势获取超额收益的机会主义减持（即预测了未来一个月内股票的负累积异常收益率（CAR）的高管减持行为）更是引起资本市场的强烈反应。事实上，自2006年《公司法》和2007年《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》解禁上市公司董监高限售股后，高管利用信息优势的短线交易、恶意减持行为便频频涌现。为了保护投资者合法利益，维系资本市场健康稳定，证监会自2015年起连续出台减持新规，以规范公司内部人的减持乱象。尽管政策出台后高管减持现象有所收敛，但高管“精准”减持、恶意减持等套利行为仍屡禁不止，不仅严重损害了投资者的合法权益，还抑制了实体经济的价值创造，引起了社会各界的普遍关注，如何进一步治理高管恶意减持同样是亟待解决的现实问题。

利用信息优势来获取超额收益是高管减持的重要动因。与“外部人”相比，高管控制着上市公司的信息披露，具有更多的私有信息来预测公司业绩并评估内在价值，其往往利用这些信息优势来操纵投资者情绪，并通过机会主义减持来获取超额收益。已有研究从公司治理、政策制度等多维度探究了上市公司高管机会主义减持的治理因素。然而，鲜有文献关注极端天气是否以及如何影响高管机会主义减持。作为我国日益频发且危害较重的气象冲击事件，极端强降水的发生可能会提高利益相关者的悲观预期与风险感知，进而降低企业高管的减持收益并提高其减持风险，最终影响到高管的择机减持行为。鉴于此，本文从极端天气的视角探讨了上市公司高管的减持行为，以期回答“极端天气是否以及如何影响高管减持”这一问题。

二、主要内容

本文首先从理论逻辑方面分析了极端强降水对高管机会主义减持的影响机理，并提出了两条可能的作用路径：一方面，从减持收益来看，极端天气会给企业造成实物资产损失等不利影响，进而使得公司价值被市场严重低估，那么如果高管选择在此时进行减持，则一方面需承担因市场过度反应、低估价值而造成的额外损失，另一方面还放弃了未来股票价格回暖所带来的潜在收益。因此，考虑到减持收益的大幅缩水，高管可能会选择放弃或减少减持，进而抑制高管的机会主义减持行为。另一方面，从减持风险来看，极端强降水事件不仅会给公司的正常生产经营与市场价值带来消极影响，还会进一步加剧企业内外部利益相关者间的信息不对称程度。面对极端强降水的冲击，作为企业内部的实际控制人，高管更能及时掌握公司生产经营的受损程度，而外部利益相关者由于缺乏及时、有效的信息渠道，其相较于公司内部人信息劣势明显。由于极端强降水事件的发生提高了公司的信息不对称水平，高管减持会进一步激发外部利益相关者进行逆向选择、用“脚”投票的强烈意愿，从而可能给进行减持的高管造成诸如声誉受损、降薪失业乃至行政处罚等严重不利后果，考虑到进行机会主义减持后可能的潜在风险，高管有可能会减少机会主义减持行为。

三、主要结论及政策建议

本文在理论分析的基础上，运用2010—2020年中国极端强降水和上市公司相匹配的数据进行了实证检验，得到了如下结论：第一，极端强降水显著抑制了高管机会主义减持行为，而对企业高管的常规减持与总减持不存在明显的影响。第二，极端强降水主要通过降低高管减持收益、增加高管减持潜在风险这两条作用机制影响高管的机会主义减持行为。第三，极端强降水对高管机会主义减持的影响在不同抗风险能力与信息环境的企业中存在明显差异，在空间布局较为集中与媒体关注相对较少的企业中，极端强降水的抑制作用更加显著。

本文摘编自《系统工程理论与实践》2024年,第44卷,第10期论文《高管会望“雨”而逃吗: 极端强降水与高管机会主义减持——来自天气层面的证据》（点击题目链接全文）；
作者：马宁, 博士,副教授,研究方向:资本市场财务与会计；蔡晓睿, 硕士研究生,研究方向:公司财务与治理；靳光辉(通信作者)，博士,河北邢台人,副教授,研究方向:资本市场财务与会计
       兰州大学 管理学院, 兰州 730000