图源：摄图网

摘要：高管的风险承担往往对企业发展有重要意义. 基于行为代理模型的分析思路, 本文使用高管机会主义减持行为刻画高管风险承担, 并以2007年至2022年中国沪深A股上市企业为考察对象, 深入分析特质风险对高管机会主义减持行为的影响和作用机制, 并探讨了内外监督机制的治理效果. 研究发现, 企业特质风险显著促进高管机会主义减持行为, 并且这一发现在一系列内生性和稳健性检验后依然成立. 此外, 本文结合情境框架发现正向框架会强化特质风险对高管机会主义减持的促进作用, 而负向框架会弱化这一作用. 机制分析表明, 这种关系受到企业高管风险负担的影响. 当高管的风险感知水平更高, 企业处于非成长期、有控股股东开展股权质押以及行业竞争水平较高时, 特质风险对高管机会主义减持的作用更强. 最后, 本文考察了内部治理、外部机构投资者以及股权激励对高管风险承担的治理作用, 证实企业存在多个大股东、有效的内控制度以及外部机构投资者能有效治理特质风险下高管机会主义减持行为, 但股权激励并没有实现治理效果. 研究结论表明, 有效的内部治理制度与外部机构投资者持股是制约特质风险下高管损失规避的关键.

关键词：特质风险；机会主义减持；行为代理模型；内部控制

一、研究背景与意义

当前，变幻的局势迫使中国企业做出积极响应。习近平总书记在党的二十大报告中再次强调世界百年未有之大变局正加速演进，新冠疫情形势变化与错综复杂的中美关系局面使得中国面临的外部环境高度动态性、常态化。于变局之中求胜局，就要锚定中国式现代化这一全局战略，以经济高质量增长筑牢中国式现代化的物质基础。作为经济高质量增长的微观载体，企业需在掌握关键核心技术、实现产品价值链的提升的同时，建立好现代企业制度、完善治理体系、提升治理能力。作为现代企业制度下代理人，企业高管是响应变局的主力，其风险意识与责任担当是成功突破危局、赢得胜局的关键。这内在要求企业高管积极主动承担风险，在风险中掌握主动，在浪潮中赢得先机。虽然高管承担风险会面临损失，但是不承担风险就意味着固步自封，无法带动企业在变局中立足。在高动态性已成常态的时代背景下，开展对高管风险承担的研究，对于如何在现有经济基础和环境下迈向更高质量、更有效率的发展之路具有重要现实意义。

二、主要内容

本文实证发现，整体上企业特质风险的确促进了高管机会主义减持行为。结合情景框架，正向框架会促进特质风险对高管机会主义减持的作用，而负向框架会抑制。此外，在高管风险感知强、企业处于成长期、经营压力大以及行业竞争水平时会强化特质风险对高管机会主义坚持的促进作用。更进一步地，本文在排除“信息不对称”这一竞争性解释的基础上，还结合特质风险对高管任职异常变更的正向作用为上述分析进行补充。最后，本文考察了企业内部治理、外部机构投资者监督以及股权激励对高管风险承担的影响。研究发现企业内部监督机制和外部机构投资者可以缓解特质风险对高管机会主义减持的促进作用，而股权激励反而会加剧这一问题。

三、主要结论及政策建议

本文的启示如下: (1)高管的机会主义减持会有出于损失规避的考虑，是近年来我国频繁发生高管减持潮的原因之一。对于所持股票已经存在收益的高管而言，对“到手”的财富会处于损失规避的考虑而抛售股票，而不会取追求未来股价提升而带来的财富进一步积累。因此，在分析高管减持动因时，需要将这种损失规避倾向纳入到分析框架下。(2)健全的内部控制机制以及多个大股东并存的股权结构可以强化高管的信心，监督并约束高管出于损失规避而开展的减持行为。因此，企业需要加强内部控制的建设，形成对高管风险规避行为的有效监督，通过多种途径对高管进行激励。(3)现有股权长期激励无法实现增强高管风险承担的效果。企业应结合自身经营状况建立起一套全面的风险管理机制，以确保高管不会由于过度风险负担，影响对企业长期价值最大化的追求，进而保护股东及其他利益相关者的利益。

四、边际贡献与未来拓展

本文的边际贡献可能在于以下四个方面:其一，科学刻画了管理层风险承担的度量方法，拓展了行为代理理论的分析思路。本文将特质风险作为高管风险负担(Risk Bearing)的来源，将其对高管机会主义减持的影响作为高管风险承担(Risk Taking)行为展开度量。其二，丰富了企业高管机会主义减持行为影响因素的相关研究。现有关于高管机会主义减持行为的研究中，学者或是从高管具备信息优势和控制权优势入手，考察高管作为内部人通过减持的获利行为，或是从企业股权结构、内部控制与战略的视角探究了上市公司机会主义减持的影响因素，鲜有文章从特质风险角度入手，考察其对高管机会主义减持的影响;其三，拓展了对内部人交易的分析视角。Gider和Westheide使用企业特质风险衡量企业信息不对称水平，考察了其对内部人交易的影响，发现内部人会出于规避诉讼风险的考虑会在特质风险高时积极增持而不是进行减持。这与本文特质风险提高了内部人减持的研究发现不一致。本文则是在Panousi和Papanikolaou的基础上，从高管在面对特质风险下的风险态度入手，探究内部人交易动机。其四，本文结合了中国情境，厘清了内部控制、外部监管以及股权激励在高管减持中所扮演的角色，发现内部监督和外部机构投资者能够有效抑制特质风险下高管的机会主义减持行为，但股权激励却没有达到同样的效果。

五、写作、投稿过程的心得体会

自2023年投稿至《系统工程理论与实践》，论文先后经历3轮外审、四次修改，最终有幸被录用。常言道“文章都是改出来的”，在外审过程中审稿专家提出了27个修改意见，论文实证部分几乎重新完成。同时作者的研究设计大幅扩充，在内生性和稳健性细节上不断打磨，最终版本已经焕然一新，论文的文字可读性、逻辑严密性、结论可靠性大幅提升。由此我们深深地感受到学术生态的重要性，上至主编、编委，下至审稿专家、作者，分工明确、各司其职，这样才能催生学术水准高、政策启发性强的作品。

本文摘编自《系统工程理论与实践》2024年,第44卷,第7期论文《企业特质风险与高管机会主义减持——基于行为代理模型的实证考察》（点击题目链接全文）；
作者：陈奉先 ,  副教授,博士,博士生导师,研究方向:国际资本流动,外汇风险,跨国并购；（通讯作者）董静怡，博士研究生,研究方向:公司金融
       均为首都经济贸易大学 金融学院, 北京 100070