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摘要：本文以中国2006-2019年发行的全部上市公司债券为研究对象，探讨了汇率风险暴露对公司债风险溢价的影响及潜在的作用机制。研究结论表明，公司更高的汇率风险暴露将增加公司债风险溢价和预期违约概率。其中，公司汇率风险暴露每增加1个标准差，公司债的风险溢价增加5个基点。更高质量的信息披露会削弱汇率风险暴露和公司债风险溢价间的正相关关系。更多的实证证据表明汇率风险暴露会使公司在债务违约事件中承担更多的价值损失。公司的汇率风险暴露将激化股东和债权人的利益冲突，导致更多的低效率投资。在融资约束更严重的公司中，汇率风险暴露将更显著地增加公司债的风险溢价。我们还借助``811汇改”，识别了汇率风险暴露和公司债风险溢价的因果关系。本研究为汇率风险暴露对公司债券融资行为的影响提供了新的证据，同时也基于不确定性和信息不对称视角解释了汇率风险暴露影响公司债风险溢价的内在逻辑。
关键词：汇率风险暴露; 风险溢价; 预期违约概率; 信息披露

一、研究背景与意义

自2005年以来，历经数次市场化改革后，人民币汇率的市场性和有效性大幅度提升，体现为汇率经市场主体参与形成，可以更充分地反映外汇市场的供求关系。特别是在``811汇改”后，人民币对美元汇率中间价报价机制的规则性和透明度显著提升，人民币对美元即期汇率开盘价和收盘价可以顺利围绕人民币汇率中间价上下波动。与此同时，人民币汇率弹性也呈现逐步提升的态势，表现为双向波动。人民币汇率逐步摆脱了单边升值或固定不变的单一态势。在这个过程中，隐性的汇率风险逐步显性化，公司进一步成为管理汇率风险的主体，出现了不适应不协调的现象，表现为公司价值相对汇率变动的敏感性大幅度提升，汇率风险暴露逐步增强。相关实证证据表明，在``811汇改”前，仅有10%的公司表现出显著的汇率风险暴露，而``811汇改”后，这个比例上升到20%。因此，探究汇率风险暴露对企业微观经营和融资活动的经济影响是当前亟待解决的重要问题。

债券市场是我国公司开展直接融资的重要渠道，公司价值是否稳定、是否存在较高的违约风险关系到公司在债券市场的融资成本，即风险溢价。相关研究表明，对于存在汇率风险暴露的公司，人民币相对主要国家货币的汇率波动会引起相关企业出口收入的波动，从而引发公司的价值波动。特别是对于从事加工贸易的企业，其与产业链上下游之间结算货币的汇率波动会影响这类企业的利润。价值波动更大的公司反映了公司价值具有更强的不确定性，这意味着公司总资产价值低于负债价值的可能性提升。汇率变动也会引起公司外币债务价值的上升，这进一步加大了公司总价值低于负债价值的可能性。根据实物期权理论，当公司总价值低于负债价值时，公司整体成为虚值期权，违约发生。这些事实说明汇率风险暴露增加了公司价值的不确定性，进而影响公司的违约风险，最终关系到公司债券的融资成本。

基于理论分析，汇率风险暴露加剧了公司价值波动，提升了公司价值的不确定性。公司价值不确定性会影响公司的违约概率和相关债券的价格。同时，公司境外信息披露的差异会导致信息不对称，而这种信息不对称会影响公司债的定价。这就引出了一系列亟待研究的问题，即: 差异性的汇率风险暴露会不同程度地影响公司债的违约风险和风险溢价吗？如果可以，汇率风险暴露影响公司债风险溢价的渠道又是什么？研究这些问题不仅有助于弄清汇率风险暴露的微观经济后果，也将为公司债风险溢价基于汇率风险视角找到一个新的影响因素，即汇率风险暴露。

二、主要内容

我们基于2006-2019年中国A股上市公司的公司债数据和公司层面的股价及财务数据，估计了中国上市公司的汇率风险暴露，实证检验了汇率风险暴露对于公司债风险溢价和违约概率的影响，并解释了背后的作用机制。本文研究发现: 公司汇率风险暴露将增加公司债到期收益率风险溢价和预期违约概率。具体地，相较同一行业内的其他公司，公司的汇率风险暴露每增加1个标准差，公司债的风险溢价将增加5个基点。更充分的信息披露会削弱汇率风险暴露和公司债风险溢价的正相关关系。

稳健性检验中，公司的汇率风险暴露显著增加了公司债的发行溢价。我们的汇率风险暴露对货币指数的构建方式并不敏感，基于不同种货币构建的汇率风险暴露均可以显著增加公司债到期收益率风险溢价。我们的实证结果相对不同方式构建的公司债到期收益率风险溢价也是稳健的，汇率风险暴露分别显著增加了期限匹配和久期匹配下的公司债到期收益率风险溢价。

更多的实证证据表明公司的汇率风险暴露将导致公司价值在债务违约集中爆发时蒙受更大损失。违约风险会在行业内、省份内、供应链和基金持股公司间传导，这些情况下，汇率风险暴露会使公司在债务违约集中爆发时承担多的价值损失。公司汇率风险暴露和公司债风险溢价的关系反映了股东和债权人之间的利益冲突。这表现为: 汇率风险暴露将导致公司股东以损害债权人利益为代价进行高风险、低效率的投资，并且，对于融资约束较严重的公司，股东债权人利益冲突更加严重。这导致汇率风险暴露在这类公司中更显著地增加了公司债券的风险溢价。

最后，我们借助``811汇改”构建了双重差分模型，发现汇率风险暴露更显著地增加了公司债风险溢价。这样的双重差分模型通过了平行趋势检验和安慰剂检验。这让我们更有理由相信汇率风险暴露与公司债风险溢价的关系更可能是因果关系而不是简单的相关关系。

三、主要结论及政策建议

本文使用中国上市公司2006-2019年的公司债数据，实证研究了公司汇率风险暴露对于公司债风险溢价的影响。本文发现，公司汇率风险暴露将增加公司债风险溢价。公司汇率风险暴露将提高公司预期违约概率。完善的公司信息披露将削弱汇率风险暴露与公司债风险溢价的正相关关系。

进一步地检验中，我们还发现汇率风险暴露将造成公司在债务违约事件中承担更低的累积平均超额收益率，即更严重的公司价值损失。汇率风险暴露和公司债风险溢价的关系反映了股东和债权人的利益冲突: 汇率波动较大时，较高的汇率风险暴露将激化股东和债权人的利益冲突，股东将以损害债权人利益为代价，进行低效率投资。融资约束较严重的公司中，股东和债权人的利益冲突更激烈，相同的汇率风险暴露将导致公司承担更高的公司债风险溢价。最后，我们借助``811汇改”识别了汇率风险暴露和公司债风险溢价的因果关系。

根据以上结论，我们将提出如下几点政策建议: (1)存在汇率风险暴露的企业应当响应央行要求树立汇率风险中性意识，避免过高的汇率风险暴露损害公司价值，使公司承担额外的债券融资成本。(2)公司应当加强自身的信息披露，增加债券投资者对于公司境外经营状况的了解，从而降低公司债的风险溢价。(3)监管机构应当保护债券投资者的利益，抑制股东的高风险低效率投资行为。(4)在债券发行时，债券投资者应当明确募集资金的投向，强化对资金使用的限制，减少大股东对于债权人的利益侵占。

四、边际贡献与未来拓展

本文的研究贡献包括以下几个方面: 首先，本文丰富了汇率风险暴露影响中国资本市场的实证证据。既有研究讨论汇率风险暴露对资本市场的影响时，主要关注了汇率风险暴露对股票市场的影响，而债券市场作为中国资本市场的另一重要组成部分，它受到汇率风险暴露的影响却鲜有提及。本文对这类文献进行了较好的补充。其次，本文总结了汇率风险暴露对债券市场价格的影响和传导逻辑。本文基于不确定性和信息不对称理论讨论了汇率风险暴露对债券市场价格的影响，并从股东债权人利益冲突出发，解释了汇率风险暴露影响债券价格的传导逻辑。这深化了微观层面对于汇率风险暴露影响债券价格的认识。最后，本文为企业树立汇率风险中性观念、管理汇率风险头寸提供了必要支持。经历数次汇改，公司价值相对汇率变动愈发敏感，汇率风险暴露逐渐增加，本文的实证证据表明公司价值相对汇率变动的敏感性增加了债务融资成本。因此，公司在涉外经营投资活动中，需要注重保持公司价值相对汇率变动的相对中性，从而减少汇率风险暴露带来的额外融资成本。

本文摘编自《系统工程理论与实践》2024年,第44卷,第3期论文《汇率风险暴露会影响公司债的定价吗?》（点击题目链接全文）；
作者：刘尔卓¹，讲师, 博士, 研究方向: 公司金融, 汇率风险暴露；刘舫舸^2,3，《经济理论与经济管理》编辑部副编审, 博士, 研究方向: 国际金融
        1. 首都经济贸易大学 财政税务学院, 北京 100070;
        2. 中国人民大学《经济理论与经济管理》 编辑部, 北京 100872;
        3. 贵州省高等学校数字金融与人工智能实验室, 贵阳 550025