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图源：摄图网
摘要：作为我国资本市场事前监管的重要环节，股票发行核准制度对上市公司进行了筛选，但也增加了公司上市融资的隐性成本。本文基于2010-2020年经核准制申请首发上市的公司微观数据，实证检验了风险投资的政府背景对公司上市时长的影响。研究结果表明：有政府背景的风险投资能够缩短被投企业的上会等待期5个月左右，提升了公司的上市效率。当风险投资的关联政府级别更高、对企业持股比例更大时，政府背景的影响程度更强。机制分析发现，在针对发行审核的改革后和审核委员面临腐败调查期间的时期，该影响减弱，表明政府背景风险投资是通过发审委对关联企业的偏袒效应而发挥作用。该现象不能被信息不对称的缓解，以及公司创新或盈利能力的提升所解释。本文的研究结论对于IPO注册制改革具有参考价值。
关键词: 风险投资;IPO等待期;政府背景
一、研究背景与意义
在我国新股发行审核制的背景下，公司在申请首次公开发行股票(IPO)时，必须等待证监会进行发行审批核准；审核过程以事前监管的形式提高了股票市场的信息有效性，但同时为拟上市企业带来了巨额的隐性成本，上市等待期也因此被戏称为“黎明前的黑暗”。以主板上市的公司为例，自企业开始提交上市审核材料至被证监会的发行审核会议审核的平均等待约1.5年，公司的上市等待期意味着高昂的隐性成本。拟上市公司往往通过自身或上市中介的政府背景提升IPO的效率。考虑到风险投资机构通过IPO退出投资的动机，本文探究风险投资机构（VC）的政府背景在公司IPO过程中的作用。现有研究指出，政府背景可以通过以下三种潜在渠道影响公司的融资效率：第一是政治关联，即政府VC的政治资源为投资企业在融资过程中谋求了额外的偏袒；第二是认证作用，即政府VC的投资作为企业质量的信号，降低了企业与监管部门及投资者间的信息不对称；第三是增值作用，即政府VC通过提升公司治理水平、扩展融资资源等方式，提升了企业价值。从2020年起的IPO注册制改革目前正逐步推行，本文以公司上市融资的隐性成本为切入点，重新审视IPO管制的成本与效率，并探讨政府背景的机构在其中的影响及作用渠道，对于推动我国资本市场高质量发展具有理论与现实意义。
二、主要内容
本文使用自公司首次提交招股书之日起、至证监会发行审核会议之日为止经过的天数来衡量公司的上会等待期，研究有政府背景的风险投资如何影响拟上市公司的等待期，并分析其影响渠道。本文以2010-2020年被发审会审核的拟上市公司作为研究对象，从证监会网站公告及CSMAR数据库获取了公司招股及上市审核的信息，从清科私募通数据库获取了风险投资的数据。通过公司名称将拟上市企业与风险机构投资事件等数据进行匹配，共得到来自834个公司的1220组公司-风投机构横截面观测值。
首先，本文探讨了政府VC对上市等待期的影响，并发现：有政府背景的VC能够缩短33.2%的等待天数，且与中央政府部门和与证监会相关联的VC的有影响更加显著。其次，本文检验了政府VC的三类可能影响渠道：第一，检验关联作用。本文使用双重差分方法，分析在证监会发审委改革后和发审委员受到纪委调查期间，政府背景VC对IPO等待期的影响是否存在差异。结果发现，在改革后和腐败调查时期，政府背景的影响减弱，证实了政治关联的机制。第二，检验认证作用。通过研究政府VC对公司上市后股价表现的影响，结果发现，政府VC投资的公司并未解决信息不对称问题，反而遭受更高的IPO抑价和更高的股票波动率；进一步对比公司上会前的各项特征发现，政府VC并未筛选出自身条件优异的公司。第三，检验增值作用。本文发现，有政府VC投资的企业在IPO后并未在盈利与创新能力方面有所提升，且没有获取更多有利于企业发展的业务资源。最后，本文进一步探讨了所得结论。针对样本进行异质性分析，结果表明：当VC的持股比例高、企业自身或其他上市中介无政治关联时，政府VC的影响更强；政府VC也并未推动创新型或战略性新兴产业的企业的上市进程，没有起到扶持中小企业创新的作用。此外，在改变关键变量定义和样本范围，以及使用PSM和工具变量等方法解决内生性问题后，本文的结论依然成立。
三、主要结论与政策建议
本文研究政府VC对公司上市等待时长的影响。研究发现，在上市前，被有政府VC投资的公司能够更快地进入发审会审核程序，相比其他可比公司平均减少5个月的等待时间。该结果并非由于被投企业具有优秀的表现，而是由于政府背景让其获得了发审委员的偏袒。这种效率的提升导致了稀缺上市名额的无效率分配，具体表现为，依靠VC政府背景实现快速上市的公司在上市后往往有更高的风险和更差的盈利与创新能力，而政府VC也并未降低来自高新技术行业的优秀中小企业的资本市场准入门槛。本文的研究从上市用时的角度，补充了现有针对IPO效率的研究，并证实了企业审核过程中偏袒效应的影响，为推行资本市场改革和发行股票注册制提供了支持。
基于以上研究结论，本文从风险投资机构和资本市场监管方两方面入手，提出以下政策建议:第一，提升风险投资机构的筛选、监督和培训功能，进一步通过市场化手段筛选和孵化优质初创企业，加强对创新的扶持；应当进一步推动金融市场开放，积极引入有经验的机构投资者，坚持创新驱动发展，为优秀的创业企业提供更好的金融服务。第二，加强对首次公开发行审核流程的监督，进一步深化股票上市注册制改革。随着我国市场参与者的成熟和资本市场法制的不断健全，股票上市的注册制应能够削减政府的寻租空间，并充分发挥市场配置资源的作用，从而对降低公司上市成本、将优质公司留在国内上市，进一步推进我国资本市场的改革与发展起到积极的作用。
四、边际贡献与未来拓展
相比现有文献，本文可能的边际贡献主要体现在以下方面：第一，现有针对公司IPO效率的研究多集中于能否通过发审会审核。在此基础上，本文的研究从拟上市公司的等待期这一独特角度进行补充，这代表了公司在上市前需要面临的高昂隐性成本。公司的上市时机对其股价表现、资本结构乃至未来发展均有重要的影响，如何缩短因监管产生的等待时间、尽快实现上市，是涉及公司股权融资成本的重要但相对被忽视的研究话题。第二，现有针对政府风险资本的研究主要关注其对上市企业融资约束与创新产出的影响，本文则从IPO前的阶段入手，补充了政府VC降低企业的监管规制成本的重要作用，并结合企业IPO前后表现探究了政府VC的作用机制。此外，本文通过丰富的异质性分析，补充了政府关联对企业融资的影响研究。第三，本文基于发审委改革和委员被调查等事件，采用双重差分方法证实了政治联系与IPO效率的因果关系，为进一步推行资本市场改革和发行股票注册制提供有益政策启示。
基于本文的研究，可能的未来拓展方向包括：首先，本文针对政府VC的探讨仍存在不足，对于其在企业融资过程中所起到功能的探讨可能仍不够全面；对于政府背景的金融机构在其被投资企业上市过程中发挥的作用仍有待进一步研究。其次，未来的研究可从公司上市等待期的角度入手，进一步探讨公司准备上市时面临的隐性成本及其对企业长期发展的影响。最后，随着我国注册制改革的推进，未来研究可进一步探究在不同的发行制度与监管要求下，企业上市准备过程中的关键影响要素。
本文摘编自《系统工程理论与实践》第43卷第4期论文《风险投资的政府背景与公司IPO效率》（点击题目链接全文）；
作者：苗萌1, 副教授,博士；左正禹2, 博士研究生,研究方向:公司金融；颜晓1
1. 中国人民大学 财政金融学院, 北京 100872;
2. 中国人民大学 经济学院, 北京 100872