中国信用债流动性及定价:来自国际比较的证据

来源:《系统工程理论与实践》时间:2023-01-17

摘 要: 本文利用2010年~2020年中国银行间、交易所债券市场和美国公司债市场的日间、日内交易数据,从交易活跃度、交易成本、价格响应三个维度计算了18个流动性指标,结果发现:中国银行间市场(交易所市场)信用债的月均交易笔数是美国的10.90%(78.19%),但交易成本仅为美国的13.99%~26.91%(27.47%~71.15%). 18个流动性指标的时间序列、横截面相关性大多数低于美国市场. 中国流动性指标对信用债利差的解释力不到3%, 不到美国市场(11%)的30%。虽然在信用债的刚性兑付破除后, 尤其是在市场面临风险冲击的时期, 流动性对债券利差的解释力有所增强, 但是其解释力依然偏低.
关键字: 债券市场; 中国; 流动性; 定价; 公司信用类债券

一、研究背景与意义

作为三大攻坚战之一,防范化解重大风险的重点是防控金融风险。债券市场的规模、交易量都超过股票市场,包括2008年金融危机在内的全球几次大的金融危机都是从债券市场开始的。而流动性风险是债券市场面临的一个重大风险,当债券市场的流动性变差,持债机构就很难通过交易债券获得资金补充流动性,从而使得市场陷入债券价格下跌、机构资金紧张的恶性循环中。而且,债券在包括我国在内的各个国家的企业融资、金融机构资产管理中都起着举足轻重的作用。因此, 构建一个流动性良好的债券市场,不仅有利于金融机构更好地进行资产管理、防范金融风险,也有利于减小市场摩擦、让债券市场更好地服务实体经济。

近年来,中国债券市场发展迅速,已成为全球第二大债券市场。但中国债券市场在市场规模、交易活跃度上都与美国存在差距,中国公司信用类债券的交易活跃度也不如美国公司债。单看公司信用类债券,2020年底中国债券市场公司信用类债券存量为20.76万亿人民币,仅为美国公司债的28.39%;2020年其成交量为23.30万亿人民币,仅为美国公司债的23.79%;2020年其年换手率为112.34%,仅为美国公司债的83.86%。虽然中美两国公司债的换手率接近,但是其交易活跃度差别较大。2020年中国公司债的总交易笔数为744,625笔,美国公司债的总交易笔数为8,989,852笔,是中国的12.07倍。即使将总交易笔数用债券市场存量进行标准化,美国公司债的总交易笔数仍然是中国的3.85倍。

大量研究表明债券流动性(包括交易活跃度、交易成本、价格响应)是影响债券价格(信用利差)的重要因素。但这一问题在中国债券市场却没有深入研究,中国信用债的流动性是否被市场定价也不清楚。尽管已有的文献对中国债券市场的流动性做出了一定探讨,但是缺乏对银行间债券市场高频流动性指标及其能否被定价的研究,也缺乏与美国市场的比较。因此,本文首先从交易活跃度、交易成本、价格响应三个方面度量中国公司信用类债券的流动性水平,考察不同流动性指标之间的相关性;然后通过考察流动性指标对债券信用利差的解释力来讨论中国债券的流动性能否被定价,并与美国公司债进行比较。

二、主要内容

(1)中国公司信用类债券流动性水平的度量及其与美国的比较
本文利用2010年1月~2020年12月中国、美国债券市场的日内交易数据和日间交易数据,从交易活跃度、交易成本、价格响应三个维度计算了18个流动性指标。其中交易活跃度指标包括换手率(Turnover)、日均交易笔数(Number)、无交易天数(Notrd)3个;交易成本指标包括平均买卖价差(Bas)、往返交易成本(Roundtrip)、高频Roll指标(Hfroll)、四分位距4个高频交易成本指标和Roll指标(Roll)、有效最小申报价差(Effectivetick)、Fht指标(Fht)、Highlow指标(Highlow)、最优报价价差(Quotedspread)5个低频交易成本指标;价格响应指标包括Amihud指标(Amihud)和5个扩展的Amihud指标(包括Pi_roll, Pi_effectivetick, Pi_fht, Pi_highlow和Pi_ quotedspread)。

结果显示,中国银行间债券市场公司信用类债券的月均交易笔数是美国的10.90%,但交易成本仅为美国的13.99%~26.91%,价格响应指标不到美国的百分之一;中国交易所市场公司信用类债券的月均交易笔数是美国的78.19%,交易成本仅为美国的27.47%~71.15%,但是因交易额小,其价格响应指标数值大于美国。这表明我国债券流动性差主要体现在债券交易活跃度低。
另外,我国流动性指标间相关性弱于美国。在银行间债券市场, Quotedspread指标与高频交易成本指标成负相关关系,不适用于度量债券流动性;低频交易成本指标中的Highlow指标和价格响应指标中的Amihud指标与高频交易成本指标的相关性最高。在交易所债券市场,Roundtrip指标与其他高频交易成本指标相关性低,均值差异大,不具备适用性;低频交易成本指标中的Fht指标、Highlow指标和价格响应指标中的Pi_fht指标、Pi_highlow指标与高频交易成本指标的相关性最高。

(2)中国公司信用类债券的流动性定价
本文通过检验流动性指标对债券利差的解释力来对其有效性进行验证,在控制评级、个券特征等变量的前提下, 将债券利差与流动性指标进行回归:

其中,Yiledspread为债券相比相同期限国债的收益率之差。用债项评级、是否为国有企业两个变量度量债券的信用风险;还加入了主体评级、发行人所在行业虚拟变量衡量债券发行主体的信用风险。控制变量包括息票率、债券券龄、剩余期限、发行量、是否有内含期权五个描述个券特征的变量,以及无风险利率水平、2年期与10年期无风险利率之差两个描述宏观经济环境的变量。

为比较信用风险、流动性风险、债券其他特征对中国债券利差的解释力强弱,在对(1)式进行回归时,本文将债券其他特征、信用风险、流动性风险的代理变量依次代入利差模型进行回归,模型R2增量的大小代表了各类变量对债券利差的解释力。

结果表明18个流动性指标对中国银行间市场债券利差的解释力在0.01%~2.24%之间,对中国交易所市场债券利差的解释力在0.07%~2.60%之间。流动性对债券利差的解释力远低于信用风险(银行间市场约7%,交易所市场约10%)和其他因素(银行间市场约55%,交易所市场约20%)。

结合前文的数据描述,流动性对债券利差解释力偏低的现象可能与债券市场的投资者结构有关。在银行间市场, 虽然月均交易笔数(无交易天数)远低于(高于)美国债券市场,但是债券的月均换手率却大于美国债券市场。这表明我国银行间债券市场的交易体现为少量和大额的特征。结合前文对交易成本的比较,我国银行间市场的交易者很可能是债券持有量大、资金充足的机构,这类机构在交易过程中议价能力较强,可获得的交易价差小;而债券持有量小、资金不充足的机构可能因为议价能力弱而不愿甚至无法交易。因此交易数据会更多地表现出这些大机构的特征,最终表现出交易成本低、对流动性关注度相对偏低的结果。在交易所市场,交易数据显示交易笔数大于银行间市场,交易金额则远小于银行间市场。这与交易所市场允许个人投资者入场有关。文献显示个人投资者往往交易行为更激进、更不理性,其对流动性的关注度也较低。

(3)不同时期的债券流动性水平与定价
为考察刚性兑付打破前后投资者对债券信用风险、流动性风险关注程度的变化,本文以2014年3月“超日债”违约为界将样本区间分成了两部分,分别对其考察信用风险和流动性风险对债券信用利差的解释力。结果显示破刚兑之后,流动性风险、信用风险对银行间市场、交易所市场债券利差的解释力都有所增强。以上结果表明流动性对债券利差解释力小可能是债券违约未常态化的情况下投资者对信用风险和流动性风险的关注度不足,进一步打破刚性兑付也是我国债券市场建设的方向之一。

另外,我们将样本按照当月DR007均值和违约债券支数占比划分为信用冲击时期、流动性冲击时期和平常时期。结果显示,破刚兑之后,面临流动性风险和信用风险时,流动性对银行间市场债券利差的解释力变强,与美国债券市场的结论一致。这可能是因为在信用债刚性兑付打破以后,面临流动性冲击、信用冲击时,将债券持有到期会承担更大的风险,同时债券的质押率也会随债券风险的变化而发生变化,因此投资者对债券变现能力(即流动性)有了更高的要求。

交易所市场与银行间市场略有不同,破刚兑以后,流动性风险对债券利差的解释力在市场面临信用风险时变强,面临流动性风险时变弱。结合流动性冲击时交易所市场月交易笔数升高的现象,我们认为这可能是因为交易所市场存在个人投资者,机构融资约束收紧时,个人投资者的财富受到的影响较小,机构投资者处置债券使得债券价格偏离基本面,投资者此时交易以获利为目的,对交易成本的关注度变小。

三、主要结论与政策建议

本文的主要结论如下:

第一,中国银行间债券市场、交易所债券市场的交易活跃度均低于美国债券市场,但是其交易成本也低于美国债券市场,我国债券流动性差主要体现在债券交易活跃度低。

第二,虽然多数流动性指标对债券利差的影响在统计意义上显著,但是其解释力不到3%,经济显著性远低于美国。这可能与债券市场投资者结构等因素有关。

第三,在刚性兑付打破以后,流动性对我国债券利差的解释力有所增强;刚性兑付打破以后,在面对流动性风险或信用风险时,流动性对债券利差的解释力有所增强。这表明流动性对我国债券利差解释力偏低可能与刚性兑付的存在有关。

基于此,本文的政策启示是,中国债券市场交易活跃度低、流动性差与存在刚兑信仰、投资者交易意愿低等因素有关。要提高我国债券市场的流动性,可以从促进债券融资者和投资者的多元化等方面入手。如鼓励高收益率债券的发行、引入秃鹫投资者、进一步打破刚性兑付信仰等。

四、边际贡献与未来拓展

本文的贡献有如下几点:第一,本文计算了交易活跃度、交易成本、价格响应三个维度的18个流动性指标,对中国银行间债券市场、交易所债券市场的流动性做出了更为系统的度量,有助于后续对中国债券市场流动性的研究;第二,本文综合考虑相关性与定价能力,评估了最适用于中国债券市场的流动性指标,这在Goyenko, Holden和Trzcinka、 Schestag, Schuster和Uhrig-Homburg等研究之后,为流动性指标在不同国家、不同市场的适用性提供了新的实证结论。第三,通过比较中美两国流动性水平及其定价的差异、分析差异产生可能原因,本文为不同交易结构下债券流动性与定价的不同提供了一定证据。

本文未来的拓展方向:本文虽然发现了中国债券市场“交易成本低且交易活跃度低”的现象,但是由于数据可得性的限制,难以从微观的(也即交易参与机构的)视角给这一现象更为具体的解释。在未来的研究中,可利用更全面的市场交易数据,分析交易机构之间的流动性供求状况,为中国债券市场“交易活跃度低且交易成本低”、“流动性对债券利差解释力低”等现象寻求进一步的解释。

 

本文摘编自《系统工程理论与实践》第42卷第8期论文《中国信用债流动性及定价:来自国际比较的证据》(点击题目链接全文)
作者:郑怡君、吴文锋,上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生、教授, 博士;胡悦,华东理工大学商学院讲师, 博士