一、 主要内容

海外并购是一项复杂的系统工程，关键性要素需要既涉及企业自身具有整合的优势，更需要其整合全球资源的能力。

改革开放的摄入发展，越来越多的大型企业投入到海外并购的大潮之中。然而，那些大型企业在国内市场的优势体现是一回事，能否在国际市场竞争中得以继续体现则是另一回事，两者的关联性到底如何，这是一个值得研究的问题.。

本文通过构建市场势力模型的分析，来考察其对企业海外并购收益的影响。 为此作者选取年份跨度颇大的事件样本，即从2000-2017年中国A股上市公司的海外并购事件作为研究的基础，并使用多个窗口期的累计异常收益率来衡量企业海外并购的股票市场收益，以实证分析的方式，对企业市场势力是否对海外并购导致的股价波动具有影响开展研究。

结果表明，企业国内市场势力显著负向影响海外并购股市收益，说明投资者偏向认为这些企业的国内市场优势较难延伸到国际市场之中。
此外，分析师的关注度和媒体的关注度则强化了市场势力带来的负面影响，分组检验结果说明，当并购方企业为国有企业、非制造类企业或股权结构较为集中的企业时，国内市场势力对海外并购股市收益的负面影响较为明显。

据此，文章进一步提出了相应的对策性建议，诸如，中国政府需要进一步鼓励行业内企业竞争，控制非理性海外购项目，同时企业需要认识到国内垄断优势可能不适用于国际市场，海外并购时需要进行合理决策等。

因此，本文对高层决策部门和相应大企业均具有颇具针对性的参考意义。

二、模型和意义

1. 研究背景

随着中国经济的发展和“一带一路”倡议的推动，海外并购成为中国企业“走出去”的重要模式之一，不论是交易数量还是交易金额都呈现增长趋势。根据Thomson One并购数据库统计显示，2000年中国企业海外并购交易数量为44起，交易金额为9.14亿美元；2018年中国企业海外并购交易数量为527起，交易金额则达到682.17亿美元。

越来越多的中国大型企业选择通过海外并购参与全球市场竞争，虽然海外并购可以为跨国公司带来正向的绩效收益，但是根据麦肯锡的“七七定律”表明，70%的海外并购并不能够实现预期商业价值，甚至有些海外并购决策会给企业带来价值损失。例如，中海油收购尼克森就出现了严重亏损；而2017年中国审计署发布了多家大型国有企业2015年度财务审计报告，其中显示中石油集团、中化集团、宝钢集团等企业的境外投资项目都出现较大的损失。现实案例表明，能够进行海外并购的中国企业往往是在国内具有较为明显的垄断优势或者市场势力的企业，但是这些在国内具有市场优势的大型企业，似乎并不能将国内优势在海外进行复制，而东道国复杂的经营环境和潜在的各种风险等也弱化了企业在国内生产经营的优势，从而增加了企业适应新环境的难度，甚至会产生较为严重的经济损失。

可见，中国海外并购的现实情况与理论研究结论有一定差异，相关研究表明进行对外投资的企业一般具有垄断优势、内部化优势、区位优势以及生产专业化等市场竞争优势，并且企业可以通过这些优势条件将产品的价格维持在边际成本之上，以此获得较强的盈利能力和市场势力。换言之，具有市场势力的企业更有可能实施海外并购、绿地投资等国际化经营战略，但这是否意味着具有国内市场势力的企业也能够适应国际市场竞争，即企业在海外经营表现是否与其国内市场势力大小有关。

综上所述，市场势力可以为企业在国内获取高额利润提供支撑，但是考虑到部分企业的垄断优势条件具有母国特殊性，例如石油、煤炭等资源企业市场势力多是凭借政府特许或者控制资源等原因产生的，而这些因素似乎并不能延伸至东道国市场。因此，文章通过建立包含国内市场势力的海外并购数理模型，着重研究中国企业的国内垄断优势是否可以有助于其获得海外并购的绩效收益，即具有市场势力的企业是否可以凭借自身的垄断地位在国际市场中形成竞争优势。

文章可能的贡献有以下几点: 第一，文章关注为何有些在国内市场具有优势地位的中国大型企业，却在海外并购后面临绩效收益损失这个现实问题；第二，建立包含母国市场和东道国市场的企业海外并购数理模型，并且将企业国内市场势力纳入模型中，分析其影响海外并购市场收益的机制；第三，在过去企业海外并购的研究中，通常忽略了企业国内市场势力对并购收益的影响，文章实证分析了国内市场势力如何影响企业海外并购收益，探讨了大型企业在国内市场的竞争优势能否通过并购在海外延伸这个问题，对中国大型企业如何进行海外并购具有理论借鉴意义和现实意义。

2. 模型构建

Peress(2010)通过构建理论模型分析了市场势力与企业股票收益的相关关系，该模型的设定仅建立在国内市场的基础上，没有考虑到特殊事件冲击对企业股票波动的影响。因此，文章在该模型的基础上，考虑了企业海外并购所面临的东道国市场状况，并且结合国内市场势力这一因素，构建了企业在母国市场以及东道国市场的利润函数，由此分析国内市场势力对企业海外并购收益的影响。

文章模型结果表明企业国内市场势力与海外并购利润呈负相关关系，即企业国内市场势力越强，其进行海外并购所获得的利润越低。同时，资本市场作为另一重要的要素市场，容易受到产品市场变化的影响，并且投资者通过评估产品市场中的信息进行投资决策和股票买卖。企业海外并购利润越高对于投资者而言越是好消息，因此在海外并购信息和其他市场信息已知的情况下，投资者对于投资收益率的预期值，会随着并购利润的增加而增加，从而会使得投资者购买企业股票，造成股票价格上升，进而带来正向的市场收益；反之，企业海外并购利润越低，投资者的投资收益预期则会越低，因此投资者会减持企业股票，从而造成股票价格下降和市场收益降低。

因此，国内市场势力负向影响企业海外并购利润，而投资者预期又受到企业利润的正面影响，可见企业国内市场势力越强，企业海外并购利润越低，从而投资者会降低投资收益预期，进而造成股票市场收益的下降，因此国内市场势力负向影响企业海外并购市场收益。下文将采用中国企业海外并购事件作为样本，进一步实证分析企业国内市场势力和海外并购市场收益是否存在负相关关系。

三、结论和建议

1. 主要结论

文章使用2000-2017年并购方为中国A股上市公司、收购状态为已完成的海外并购事件作为样本，着重考察企业国内市场势力对海外并购股市收益的影响；同时，根据并购方企业所有制性质、股东持股比例和行业性质的不同进行分组检验，进一步分析市场势力对企业海外并购股市收益的影响是否会有所不同。根据实证检验结果，得到以下几点结论:

第一，企业国内市场势力显著负向影响海外并购的股票市场收益，表明企业的国内市场势力越强，其海外并购所带来的股市收益越低，同时也说明投资者对于高市场势力企业海外并购的预期并不乐观，认为具有市场势力企业的垄断优势较难延伸至国际市场，企业的国内市场地位也很难弱化其在国际市场中面临的各种风险。

第二，当并购方企业是国有企业时，国内市场势力与企业海外并购收益呈显著负相关关系。与非国有企业相比，大型国有企业在海外并购过程中容易被视为母国政府的代理人，使得其在并购后的经营过程中更容易受到东道国政府、新闻媒体、民众等方面的阻碍，从而增加了企业并购后的整合难度和经营管理成本，从而使得市场对国有企业海外并购的反应偏消极。

第三，当并购方企业第一大股东处于绝对控股地位时，国内市场势力显著负向影响企业海外并购股票市场。由于绝对控股股东可以单方面决定企业海外并购决策，缺少中小股东的制衡，使得投资者可能会认为并购决策不能代表中小股东的利益，容易因管理者过度自信等问题形成盲目的海外扩张计划。

第四，当并购方企业为非制造业企业时，企业国内市场势力显著地负向影响海外并购股市收益水平，主要原因是中国制造业市场化程度更高、海外投资经验更为丰富，使得其有利于适应激烈的国际市场竞争；当并购方企业为资源类企业的时候，企业国内市场势力越强，海外并购所引起的股票市场收益越低，主要原因是资源类企业不易将国内垄断优势来源延伸至国际市场。

第五，在机制分析中进一步分析了国内市场势力会通过何种途径影响企业海外并购股票市场收益，其中分析师预测频率和媒体关注度影响了投资者对企业海外并购决策预期的判断，并且强化了市场势力对并购市场收益的负面影响。可见外界关注程度影响了企业经营信息的传播程度，高市场势力的企业会比低市场势力的企业获得更高的外界关注.

2. 对策建议

根据理论模型和实证分析，可以看出投资者对于海外并购收益的预期能够反映在短期股票市场中，即可以通过股价的短期波动预测海外并购事件的长期表现，因此结合市场短期收益和投资者长期预测，对中国企业进行海外并购提出如下建议:

第一，投资者应该从多个角度来判断海外并购对企业绩效的影响，不同动机下的海外并购对企业未来发展的影响有所不同，投资者不仅需要考虑企业利润方面的显性收益，还要考虑在海外并购过程中动态学习给企业带来的隐性收益。

第二，中国大型企业需要认识到国际市场的复杂性和多样性，其在国内经营、管理等方面具有的优势和经验可能并不适用于国际市场。因此，管理层需要结合自身的优势以及目标企业的状况，评估海外并购存在的风险，不因过度自信而盲目进行海外投资。

第三，政府需要进一步激发行业内竞争，例如鼓励民营企业进入垄断行业，竞争会推动行业中的企业进行管理创新、技术创新等等，从而提升企业规避海外并购风险的能力；此外，控制非理性的海外并购项目，避免具有市场地位的企业盲目地进行海外投资。

本文摘编自《系统工程理论与实践》第41卷第6期论文《市场势力视角下企业海外并购股票市场收益研究》，点击链接下载全文：http://www.sysengi.com/CN/abstract/abstract112767.shtml

作者：杨波,教授,博士生导师,经济学博士,研究方向:国际投资和国际贸易；万筱雯,博士研究生,研究方向:国际投资