一、主要内容
本文在已有实物期权的理论模型与实证研究的基础上，将我国特有的发行价格管制因素添入到模型之中，构建出相应的实物期权的新模型。
依据此新模型和研究推演，本文获得了管制时期企业上市的利润临界值，剖析了定价管制与企业上市决策之间的机理，探究IPO管制对新股质量的影响。
具体地说，作者采用因子分析法和Logistic回归方法,对模型结论进行实证检验。
研究结果表明：定价管制提高了强盈利能力企业等待上市的期权价值和上市临界值，使其更愿意在非管制时期上市，导致定价管制期间“好”的IPO企业数量减少，体现为发行价格管制下上市企业的盈利能力高于非管制时段情形。
而且，发行价格管制下首批上市企业的整体盈利能力与末批相仿，在市场信息嘈杂时可能转变为“柠檬市场”。这说明，短期内管制政策虽有助于化解过往“三高”现象造成的潜在股市风险，然从长期来看，价格管制政策增加了“好”企业的上市成本，削弱了其上市动机。
基于此，本文的结论，从一个侧面为深化资本市场改革，提高上市企业质量提供了值得关注的理论参考。
二、研究背景及意义
上世纪80年代后,随着改革开放进程加深,中国企业由工业化逐步转向为技术创新，这一特性在中小企业的发展浪潮中极为普遍。然而，技术研发与企业转型往往需求助于必要的外部资金支持，除去银行系统信贷可提供的份额外，余下的企业融资需求顺势成为80 年代末中国资本市场完善的一类诉求。为满足实体企业发展的需要，中国股票市场于1989年作为试点设立，在过30年内成为中国金融中不可或缺的一块拼图。其中，创业板于2009年被正式纳入A股，作为顺应中国经济结构转型的重要融资平台，其734家上市企业中645家为中小型高新技术企业(截止至2018年10月),占绝对主导地位。但是，不同于大型、国有企业，中小型创新企业自身承受较大的资源约束，尤其伴随中国近几年“三期叠加”与去杠杆进程的推进，其未来效益蕴含着较大的不确定性,故中小企业上市与否或上市时机的选择成为关乎企业未来命运的重要决策.过往研究表明，上市时机直接影响着企业的经营成本、绩效以及存活率，如在预期信息不对称水平较低以及股票市场价格较高的情形下发行新股可有效降低企业IPO中的信息成本与估值不确定性，使企业处于稳定与合意的股权融资水平。因此，合理地选择IPO时机不单令中小企业自身效用最大化，还从其余方面保证了企业未来经营得以更好地持续。
然而，另一类不容忽视的现实是，自2014年6月IPO重启以来,证监会为遏制以往新股发行定价中“三高”现象，对IPO申请企业提出了23倍的市盈率上限的定价规则，这便使创新企业面临行政上的IPO发行价格管制。由此，中小企业上市时机受到了不同程度的影响，如王冰辉（2013）曾采用1999年至2004年的A股数据，通过实证研究指出，发行价格管制影响企业的上市时机。现有关于IPO定价管制的文献主要集中在IPO管制对一级市场定价效率的影响上，在当前深化资本市场改革,提高上市企业质量背景下，鲜有学者对“发行价格管制、企业上市时机选择与IPO质量”这三者联系起来进行深入的理论探究，这便遗留下两类重要问题：(1) IPO 管制与企业上市决策间的理论机制是什么？(2) 新股发行定价管制如何影响IPO质量？因此，顺应A股被纳入MSCI指数这一事实，以及当下科创板落地背景下，深入剖析中小企业上市动机，探究发行价格管制如何影响IPO质量，可最终客观理解中小企业IPO 背后的行为动机，这一方面有助于更好地发挥资本市场的资源配置效率,使资本市场更有效地服务实体经济发展；另一方面又可为科创板以及未来中国资本市场的建设提供更好的理论参考。
三、本文创新体现
凭我们一孔之见，据知本文是第一篇从理论与实证两方面对我国IPO定价管制与新股质量进行探悉的学术研究。本文可能的学术贡献在于：第一，在理论上,我们在Bustamante（2011）和Chod & Lyandres（2011）的模型基础上进行了拓展,将中国所特有的IPO市盈率管制条件纳入至实物期权模型，同时在连续时间、随机的模型环境中利用最优停时对企业IPO进行估值,以推测出企业选择上市的利润临界条件，从而详尽的解析出发行价格管制对企业时机期权价值、上市临界值、业绩状态,以及上市积极性的影响。第二，实证方面，我们基于创业板的595家企业的8925个数据，并在区分管制时段与非管制时段、首批上市企业与尾批上市企业的前提下，对多个企业业绩维度进行了实证分析，运用实证结果验证了本文理论推论。
研究内容上，本文首先基于原创性的理论模型解析了当前IPO定价管制对企业上市决策的影响，指出何种条件的企业将推迟上市或避免上市，而当即上市的企业又具有何种内部特征；其次，为验证理论结论的正确性，采用创业板数据用以检验，实证结果与理论推测相符。理论内容中，除去数学与模型构造的介绍，理论解析推测目前中国股市IPO存在多重均衡，该多重均衡由文章推论1阐述：
推论1：发行价格管制增加了盈利成长性较高企业的上市成本，并迫使其上市时机与盈利成长性较低的企业等价，挫败了“好”企业的上市积极性。
以上推论揭露了当下IPO定价管制中可能存在的一类缺陷。一般而言，利润较高的企业估值也较高，从另一个方面来讲这也不可避免地提高了其内在市盈率水平。限于23倍市盈率的管制政策，该类企业的上市过程中被迫压低自身真实市盈率，这也意味着此类优质企业市场估值与利润回报较低的企业趋同，故市场性定价机能被削弱，优质企业上市积极性遭受打击。在发行价格管制之下强盈利能力企业的等待“时机”期权价值提高，不可避免的增加了优质企业IPO成本，以致其倾向于延迟上市。由此，我们进一步得到三类便于实证验证的假说：
假说1：盈利能力强的企业更有意愿在非管制时期上市。
假说2：价格管制时期，高盈利企业可能延迟上市，使得首批上市企业的盈利能力与末批上市企业相仿。
假说3：非价格管制时期，高盈利企业更有意愿在首批上市。
文章通过Logistic回归验证了上述假说，值得指出的是本文实证采用了创业板数据，原因其一是创业板的上市企业主要为高新技术企业，它们代表了中国结构转型后未来经济的新兴增长驱动力，则分析此类企业的融资动机与IPO决策利于进一步稳固实体经济的建设；其二二，创业板创立以来只经历了“无管制” (2009年至2012年) 到“管制” (2014年至今) 这一轮政策周期，在此之前与之后均未受到政策周期特征的延续性干扰，这使得创业板上市企业数据天然的成为检验IPO价格管制政策利弊的优质数据。
四、主要结论
(1) 理论上构建中国所特有的定价管制因素，解析得到管制条件下盈利性较高的“好”企业受到管制（定理3），等待上市时机期权成本增加（定理1中的（2）），促使其提高上市临界值（定理1中的（1））获得较高的IPO收益，最优上市时机因此而延迟。同时，盈利性较差的“坏”企业最优上市时机相对较晚，且不受定价管制约束，这便极有可能导致“好”企业的上市时机与“坏”企业趋同，造成多重均衡 (multiple equilibria)，甚至在市场信号嘈杂时形成“柠檬市场”。此时，“好”企业为规避由此带来的负面效应，将自发的理性选择延迟上市或不上市，挫败了“好”企业的上市动机。
(2) 为证明理论推测的正确性，我们通过创业板的数据进行了检验，实证结论支持本文的理论结论，说明本文构建的模型在我国具有一定的适用性。第一个假说所对应的理论直觉是在目前企业IPO市盈率上限被固定为23倍的前提下，盈利能力较强的“好”企业只能采取管制市盈率进行上市，进而造成市值低估。因此，相对于无管制情形，发行价格管制迫使“好”企业的上市成本增加，导致其延迟上市或规避上市，最终造成管制条件下上市企业多为盈利能力较低的“差”企业。而第二类假说对应的理论直觉是管制条件下由于“好”、“坏”企业上市时机趋同，多数表现优良的企业可能选择延迟上市，因此管制条件下选择上市的企业多为平庸类型的企业，在盈利能力上难以体现出显著的差距。两类假说的检验即说明了本文理论推测具有现实可靠性。
五、政策建议：价格管制在目前的A股市场主要造成了两方面扭曲现象：
其一，23倍市盈率管制为核心的行政政策打击了若干高估值、盈利能力较高的新兴企业在国内IPO的动力，迫使其延迟上市或不上市。这主要是因为盈利能力较高的新兴企业通常伴随较高的估值期望，而现行的市盈率管制实际上直接压低了公司本身具备的市值水平；相反，对于部分盈利能力较差又达到上市申请标准的企业而言，却不受市盈率管制约束。因此从这一角度看来管制政策削弱了“好”企业的优势，而忽视了“坏”企业的劣势，一定程度扭曲了A股市场本应拥有的竞争关系。
其二，基于对推论1的讨论可知，盈利性成长较高企业的上市成本因发行价格管制提高，其上市的最优时机与盈利成长性较差的企业一致，同时盈利成长性较差的企业可能不受市盈率管制，因而出现同一时间上市的企业好坏参半。又鉴于A股市场交易氛围较为特殊，机构分析报告错乱，“好”企业难以通过真实信号向市场传达其企业属性，因此延迟上市或不愿上市顺理成章的成为此类企业的理性选择，这也便导致A股在企业盈利能力或潜力方面逐渐沦落为“柠檬市场”。
尽管如此，市盈率管制也给 A 股带来了若干保障。在本文的数据统计结果中，我们发现在市盈率管制时段内 (2014年1月至2017年12月29日)，申请上市企业所蕴含的资产负债率、流动比率与速动比率较无管制时段内有显著的提升 (几率值达1.617倍)，这意味着除盈利能力外，管制条件下企业的基本财务状况要优于无管制时段；同时，得益于发行价格管制，过往A股常见的“三高”现象也几近消失殆尽：从发行价格来看，除借壳上市的个股外，其余股票发行价由改革前 (2009年至2014年6月期间) 的25元左右下降至13元左右，降幅高达47%左右。从募资规模来看，超募比例降至1.91%，几乎与预计募资额持平，而改革前这一比例高达112%，意味着上市公司实际募资是计划募资的1.1 倍。此外，平均每家公司募资6.07亿元，较改革前下降约50%；从发行市盈率来看，2014年以来平均发行市盈率降至21.44倍，水平值不足改革前47.99倍的一半。数据统计显示，新股发行市盈率比较集中，约34.6%的股票发行市盈率集中在22.99与22.98倍，而68%的股票发行市盈率居于22至23倍间，几近于管制定价发行。
以上数据表明，市盈率管制在短期上确实有效地解决了此前困扰市场的“三高”问题，同时企业通过该管制要求的根本前提是需具备良好的利润水平，这也一定程度解释了资产负债率、流动比率与速动比率三项指标较无管制情形更优。因此，从短期上而言IPO发行价格管制纠正了企业上市过程中的非理性行为，净化了投资环境。但从长期上而言，发行价格管制本质上破坏了“发行人——一级市场——二级市场”三者间的平衡关系：例如，受定价管制，当一级市场投资者在认购新股时企业的估值水平较低，那么企业本身能够募集到的金额也较低；同时，若二级市场投资者给予企业更高的估值水平，则认购新股的一级投资者可获得足够多的差价回报，而这部分差价回报本应属于企业可募集到的额外资金数量。基于此，我们建议，为防止“三高”现象再次发生，监管政策制定应坚持循序渐进、合理适度的原则，逐步放松管制，鼓励盈利能力较强的好企业上市。同时，稳步推进注册制，进一步完善信息披露制度，提高信息披露质量，使得未实现盈利能力或盈利能力为负的具备增长潜力的高科技企业得到市场认可，鼓励其上市。
本文摘编自《系统工程理论与实践》第41卷第6期论文《IPO定价管制与新股质量:基于实物期权的理论模型与实证研究》，点击链接下载全文：http://www.sysengi.com/CN/abstract/abstract112765.shtml
通讯作者: 胡志强，湖北经济学院 金融学院, 教授,博士,研究方向:固定收益,IPO；作者: 祝文达,香港科技大学商学院,副教授,博士,研究方向:公司金融,博弈论；李洁,武汉大学 经济与管理学院,博士,研究方向:宏观金融,博弈论.