外资持股对中国上市公司对外直接投资的影响及机制研究

来源:《系统工程理论与实践》时间:2021-05-07

导读

本文对外资持股的不同方式的影响进行了研究,不仅在理论上丰富了新新贸易理论的所有权理论,而且提供了外资股权在我国上市公司的公司治理效应的实证证据。

 

本文的研究表明:
(1) 外资大股东持股能够显著提高对外直接投资倾向,但只有长期持股才能够显著提高对外直接投资倾向。
(2) 当对外直接投资于经济发达国家或地区以及上市公司产权性质是非国有时,外资大股东持股的影响更大。
(3) 外资大股东的创新机制不能提高上市公司对外直接投资,但信息溢出机制起作用。

 

因此,本文在实践上为我国资本市场对外开放提供政策参考。


一、研究背景

党的“十六大”提出“走出去”的发展战略,鼓励各种企业开展对外直接投资 (OFDI)。 根据国家统计局数据,2016年中国对外直接投资净额达到1961亿美元,相比较于2007年的265亿美元,十年时间增长了7.4倍,呈现快速增长的态势。关于OFDI的研究十分丰富,其中基于企业异质性的新新贸易理论成为研究企业国际化行为的前沿理论。该理论认为全要素生产率是促进企业对外直接投资最主要的动力 (Helpman et al., 2004)。不同的学者围绕着企业所有制的异质性,融资约束差异以及企业内部化优势和区位优势差异等因素展开研究,这些因素都会导致企业生产率存在差异,生产率越高的企业对外直接投资的概率和投资规模越大。但这些研究文献很少讨论到企业外资股权的差异对企业对外直接投资行为的影响。

同时,近年来中国A股市场国际化速度加快,2014年沪港通和2016年深港通建立内地股票市场与香港股票市场交易互联互通机制,2017年6月21日A股被正式纳入摩根士丹利资本国际公司编制的MSCI新兴市场指数,2018年6月A股被正式纳入摩根斯坦利资本国际公司编制的MSCI新兴市场指数,共234只A股正式纳入,未来将进一步扩大A股股票数量和因子的权重,中国A股市场将成为国际投资者的重要组成部分。关于外资股权的公司治理效应的讨论,存在积极监督和消极监督的两种相互竞争的观点 (Hideaki et al., 2015;Huang and Zhu, 2015), 但现有文献缺乏外资股权对中国上市公司的公司治理影响研究。

因此这篇论文将外资持股与对外直接投资结合起来,应用中国上市公司数据,实证检验外资持股对OFDI的影响,并检验了外资持股对OFDI的影响机制。

二、主要内容

(1) 正确评估外资大股东对中国上市公司对外投资的影响。
企业对外直接投资需要承担高额的固定成本和沉没成本,如企业到东道国直接投资需要修建厂房,安装设备等固定资产投资,也需要前期调研,产品推销和建立营销网络建设等沉没成本 (Helpman et al., 2004)。而且对外直接投资的企业面临着空间距离,语言障碍和文化法律等信息劣势,信息不对称会制约缺乏对外经验的中国企业对外直接投资的可能性。外资股东恰恰凭借自身丰富的国际投资信息和经验,特别是他们母国公司的信息,他们能够以信息咨询的方式降低中国上市公司对外直接投资的固定成本,以及降低对外直接投资的不确定性。根据实物期权理论,不确定性对投资存在抑制作用,而外资股东的存在,可以降低这种不确定性,从而外资持股整体上可以提高中国上市公司对外直接投资倾向。

但如果外资持股期限短,他们追求买卖价差获得的投资收益,不在乎公司长期价值增值, 就可能不愿意参与公司治理,难以发挥他们降低公司不确定的作用; 相反,如果是长期外资投资者,他们追求公司的长期价值增长,参与公司治理和降低公司对外投资信息不确定性等方面的积极性更大。因此,短期外资股东不能提高公司对外直接投资倾向,长期外资股东能够显著提高公司对外投资倾向。 参考Luong et al. (2017)一文,按照外资持股期限是否超过一年,本文将外资大股东划分为短期外资大股东和长期外资大股东,研究他们对中国上市公司对外直接投资倾向的影响。

本文做了异质性检验,讨论对外直接投资于不同经济发展程度国家以及不同产权性质的上市公司。前人研究 (Buckley, 2007; Kolstad and Wiig, 2012; Ramasamy et al., 2012) 发现中国企业对外直接投资偏好于高风险国家或者自然资源丰富但制度环境差的国家,呈现高风险国家的偏向性。考虑到这一特征,本文按照经济发展程度将样本划分为两个子样本:发达国家和发展中国家。发达国家和发展中国家是根据世界银行标准来划分,发达国家对应于世界银行高收入国家,一共81个国家或地区,其他国家归为发展中国家。不同于非国有企业,国有企业对外直接投资承担着国家经济战略的社会负担(Lin et al., 1998, 1999)。而且国有企业与非国有企业在公司治理和获取社会资源等方面存在差异(Du et al., 2017; 严若森等, 2018)。 因此外资大股东持股在不同产权性质上市公司对外直接投资倾向产生不同的影响关系。

(2) 研究外资大股东对中国上市公司对外投资倾向的影响机制。
本文讨论研发和信息溢出效应两个中介机制。分析外资股权是否通过提高研发效率,增加中国上市公司对外竞争力,从而提高中国上市公司对外直接投资倾向; 还是外资股权是否通过信息溢出,降低中国上市公司对外直接投资的不确定性,从而提高对外直接投资倾向。

首先研究异质外资股权是否提高公司的研发,增加上市公司竞争力,提高对外直接投资倾向。由于担心外国资本大幅度流入和流出,加大中国资本市场的风险,将国际金融风险传染到中国资本市场,所以中国证监会和外汇管理局对外国资本流入到中国资本市场实行严格的管制。根据我们的数据统计,截至2016年外资大股东持股比例占中国上市公司股份比例为3.4%。所以外资股东实施直接监督的成本与收益不匹配,尽管他们属于成熟的机构投资者, 但他们不愿意支付高额的监督成本对中国上市公司实施监督,而愿意追求短期投资收益。因此,无论是短期外资股东还是长期外资股东,他们都不能通过提高增加研发提高企业产品竞争力来提高中国上市公司的对外直接投资倾向。

然后考察外资股东是否存在信息溢出效应。信息溢出不会增加外资股东额外成本,他们可能愿意提供信息咨询等功能,实现其信息溢出功能,但长期外资投资者更有积极性提供信息溢出功能,从而获得上市公司长期价值增值,所以外资大股东能实现信息溢出效应,降低对外直接投资的不确定性,提高外资股东所在国的对外投资倾向,但只有长期外资大股东的信息溢出效应能够显著提高外资股东所在国的对外投资倾向。

三、政策建议

本文的研究结论为中国资本市场开放提供经验证据。

(1) 本文的主要结论是外资持股能够提高对外直接投资的可能性,所以增加资本市场开放度, 特别是A股市场对外资开放,更重要的是提高单一合格外资大股东的持股比例。外资股东作为专业的机构投资者,他们拥有国际投资经验,所以外资持股能够提高中国上市公司对外直接投资倾向。但监督和信息甄别需要花费成本,只有持股比例达到一定额度,监督和信息甄别带来的收益才会超过成本,才有利于外资股东提高中国上市公司的公司治理水平。本文研发机制的实证结果表明外资持股难以提高中国上市公司的研发效率, 这可能是由于外资持股比例过低所限,只有逐步开放资本市场,降低对外资持股限制,这样才能发挥外资股东的监督和信息甄别职能。

(2) 采取税收等相关的措施吸引外资长期持股。本文的研究发现只有外资长期持股才能够提高中国上市公司对外直接投资倾向,而且无论是对外直接投资于发达国家还是发展中国家,或者是国有上市公司还是非国有上市公司,只有外资长期持股才能够发挥外资大股东成熟的国际专业机构投资经验,促进中国上市公司对外直接投资倾向。

(3) 本文不同产权性质上市公司的实证结果为中国国有企业发展混合所有制提供参考。混合所有制不是万能药方,不能解决国有企业的全部问题,反而,只有当国有上市公司内部公司治理改善才能发挥外资股东的作用。

四、边际贡献

(1)丰富了新新贸易理论的所有权理论。新新贸易理论的所有权理论主要讨论的是国有企业和民营企业在获取资源存在的差异性,但很少的研究文献系统性地讨论我国上市公司外资股权的差异性对对外直接投资的影响差异 (Hu and Cui,2014)。 本文采用全样本分析得到外资股东对企业实施国际化战略发挥了积极作用,而且在进一步区分短期外资投资者和长期外资投资者时,认为只有长期外资大股东持股才能对我国上市公司对外直接投资倾向产生显著正向影响关系,短期外资持股则没有显著影响。

(2)提供了外资股东对我国上市公司缺乏公司治理效应的实证证据。少数几篇研究文献研究外资股东对中国上市公司的公司治理水平影响 (Huang and Zhu, 2015; Cao et al., 2017),他们讨论的是在股权分置改革时与控股股东讨价还价的地位以及股利支付时外资股东承担保护中小投资者的角色,而本文是检验外资大股东对我国上市公司对外直接投资倾向的影响渠道时,发现外资股东对企业对外直接投资倾向产生显著正向影响是通过信息溢出效应而不是提高研发效率的公司治理效应。

五、未来拓展

未来研究可以在外资股权对企业研发效率的影响展开分析。尽管本文讨论的是外资持股与研发效率的交乘项对企业OFDI的影响,但结果表明外资持股不能通过提高研发效率来促进企业OFDI,所以有必要深入挖掘在中国制度背景下外资股权与企业研发之间的关系,为中国科创目标提供政策建议。

本文摘编自《系统工程理论与实践》第41卷第4期论文《外资持股对中国上市公司OFDI的影响及机制研究》,点击链接下载全文:http://www.sysengi.com/CN/abstract/abstract112722.shtml

作者:叶志强,博士,华东理工大学讲师,研究方向公司金融和宏观金融;通讯作者 张顺明,博士,中国人民大学教授,研究方向数理金融和资产定价;孟磊,博士,华东理工大学副教授,研究方向固定收益证券和公司金融。