股票价格波动与两个重要因素的机理关系

——交易者异质性系统性风险与企业创新能力

来源:《系统工程理论与实践》编辑部时间:2021-01-26


一、摘要

在信息交易者和非信息交易者行为特征的基础上,本文建立起相应的数学模型,以便从理论上探索交易者异质性条件下系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响机理,同时利用MATLAB编程对理论模型的结果进行仿真分析。其研究结果表明:对于任何系统风险冲击和交易者结构,企业创新能力都能对股票价格发挥稳定器作用;在企业创新能力较高时,股票价格波动性与信息交易者持股比例负相关,与系统风险冲击之间的相关性因交易者结构不同而呈现出不同特征;在企业创新能力较低时,股票价格波动性与系统风险冲击正相关,与信息交易者持股比例之间呈U型关系;信息交易者持股比例较高的股票市场更具优胜劣汰选择机制。

因此,本文在对国内外的相关研究成果进行综述的基础上,创造性地将系统风险冲击、交易者结构、企业创新能力与股票价格波动性纳入同一研究框架,既从理论模型上,又从仿真上进行研究比较,获得上面描述的重要关系。从而在抵御系统风险冲击,实现股票市场稳定和可持续发展上,让人们看到了如下可能的实施路径:包括诸如提升企业创新能力、提高信息交易者持股比例、完善信息披露制度等。

换言之,强调企业的创新能力,在客观上是有利于市场经济有序发展的,也给股民的决策和判断提供一些参考指标。
   

二、引言

在诸如2008年世界金融危机、2015年中国清理场外配资等外生事件冲击下,中国股票市场整体上经历了系统性的剧烈下跌和复苏上涨过程。然而,在这一过程中,不同股票的下跌幅度和恢复强度却存在着很大差异,呈现出不同的波动性特征。整个市场在外生风险事件驱动下的证券价格整体波动形成了金融学理论中常说的系统风险,不同股票在系统风险冲击和自身特定要素综合作用下会产生不同于系统风险的异质风险和价格波动。基于股票特定要素探寻不同股票在系统风险冲击下呈现出不同波动性特征的原因,已经成为证券监管部门、投资者和相关领域研究人员广泛关注的问题。

在众多的股票特定要素中,企业创新能力和不同交易者持股比例无疑是其中两个非常重要的指标。企业创新能力作为反映企业核心竞争力、盈利能力和未来发展前景的综合指标,将通过影响股票内在价值和投资者心理预期而对系统风险冲击下的股票价格波动性产生重要影响;信息交易者和非信息交易者持股比例不同的股票在系统风险冲击下的价格走势和波动性也可能因他们不同的交易决策行为及其对股票价格形成机制的影响而表现出不同特征。因此,从理论上研究交易者异质性条件下系统风险冲击和企业创新能力对股票价格波动性的影响机理,不仅有助于揭示不同股票在系统风险冲击下呈现出不同价格走势和波动性的原因,为上市公司提高创新能力和系统风险抵御能力、为投资者应对系统风险和降低投资损失提供理论指导,还能为我国优化投资者结构、借助股票市场实施创新驱动发展战略提供决策依据。

现有相关文献在汇率风险、利率风险、货币政策变化、经济(金融)危机、重大政治事件等外生风险冲击对股票市场波动性的影响方面进行了较多研究。例如,孙彦林等研究了外汇市场变动与股票市场收益之间的关系;Yang发现,汇率冲击将导致新加坡、韩国、中国香港和台湾等四个小型开放经济体股票价格的瞬时变化;Bernanke和Kuttner在对利率风险与股票市场价格之间的关系进行研究后发现,美国联邦储备基金目标利率每降低25个基点,广义股票指数将上涨1%;Grishchenko以货币政策冲击和利率风险为冲击源,构建商业周期模型分析了货币政策冲击对股票溢价和无风险利率之谜的影响;Bernhard和Ebner研究发现,美国联邦储备委员会、欧洲央行、英格兰银行和日本银行宣布的非常规货币政策对瑞士资产价格产生了重要溢出效应;陈其安和雷小燕研究了货币政策和投资者情绪对股票市场波动性的影响,发现投资者情绪将在一定程度上弱化股票市场对货币政策的反应;耿志祥和孙祁祥研究表明,经济金融危机会对股票市场造成显著冲击,引起股票市场波动性发生变化;Wang和Boatwright发现,1995- 1996年的台湾海峡危机对台湾股票价格产生了较大负面影响。国内外学者在交易者结构与股票价格波动性之间关系方面的研究集中于探讨机构投资者对股票市场波动性的影响,主要存在三种不同观点,部分学者认为,机构投资者更加理性,而且拥有信息和资金优势,能够有效降低股票市场波动。而另一些学者则持相反观点,认为机构投资者的投资规模和羊群效应会加剧股票市场波动性。此外,还有部分学者认为机构投资者对股票市场波动性的影响具有不确定性,可能随市场结构和环境的变化而变化。

国内外有关企业创新能力与股票价格波动性关系的研究大多在探讨创新策略、创新投入和创新产出对股票价格走势及其波动性的影响,得到了如下一些主要研究结论:中国大陆上市公司的不同创新策略将显著影响股票市场价格变动;采用探索导向型创新策略的美国公司比采用开发导向型创新策略的美国公司更容易出现股价崩盘风险;创业板上市公司创新投入有助于降低其股价崩盘风险,增加投资者超额收益。相对于研发投入,美国企业专利数量对公司股价变化具有更强解释能力;风险投资驱动公司产生的创新能力(以专利授权数量度量)能够对公司IPO上市后的短期和长期市场表现产生显著影响。还有部分文献研究了外生风险冲击下企业公司治理水平和创新能力等微观特征对股票价格波动性的影响,研究结果发现,公司治理能够减轻经济(金融)危机对资产价格的冲击;2004年台湾地区领导人选举政治危机显著增大了股票价格波动性,但公司治理和绩效较好的公司却呈现出相对较小的价格波动性。Adcock等利用事件研究法和BEKK-GARCH模型对2007-2012年期间欧洲27个国家股票市场研究发现,创新能力与金融危机冲击下的股票市场超额收益显著正相关,创新能力在保持经济稳定发展、增强投资者信心方面发挥了显著正向作用。

综合上述分析可以看到,现有国内外相关文献分别对外生风险冲击、交易者结构和企业创新行为与股票价格波动性之间的关系进行了较多研究,得到了很多有价值的研究成果,形成了本文研究的学术基础。但是,现有文献没有将系统风险冲击、交易者结构、企业创新能力与股票价格波动性纳入同一研究框架,从理论上揭示交易者异质性条件下系统风险冲击和企业创新能力对股票价格波动性的影响机理,也没有基于企业微观视角考察交易者结构、企业创新能力和系统风险冲击对股票价格波动性影响的条件和方向,本文拟基于信息交易者和非信息交易者行为特征,建立数学模型对上述问题进行研究。


三、边际贡献

本文可能的边际贡献主要体现在如下几个方面:

1)将系统风险冲击、企业创新能力与股票价格波动性置于同一研究框架,基于交易者异质性和企业微观视角从理论层面揭示了系统风险冲击、企业创新能力和交易者结构对股票价格波动性的联合影响机理。

2)从理论上厘清了企业创新能力、系统风险冲击和交易者结构对股票价格波动性影响的条件和方向,阐明了企业创新能力对股票市场价格发挥的稳定器作用,证明了信息交易者持股比例较高的市场更具优胜劣汰市场选择机制。

3)为中国股票市场提升企业创新能力、优化交易者结构、完善信息披露制度、进而提高系统风险防御能力提供了理论依据。
 

 

本文内容摘自《系统工程理论与实践》第40卷第11期论文《交易者异质性条件下系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响机理_理论模型与仿真分析》,论文全文请点击文末链接下载阅读。
作者:陈其安,重庆大学经济与工商管理学院教授,博士,博士生导师,研究方向金融市场,企业理论和行为经济学;张慧,重庆大学经济与工商管理学院博士研究生,研究方向金融市场和企业理论。

交易者异质性条件下系统风险冲击与企业创新能力对股票价格波动性的影响机理_理论模型与仿真分析.pdf