儒家如何影响股利政策?

来源:《系统工程理论与实践》编辑部时间:2020-11-19

现金股利是股东获取投资收益的重要方式,然而,中国上市公司的控股股东可以利用其特殊地位对股利政策实施影响,倾向于使公司股利政策满足其特殊的利益要求,导致现金股利政策可能成为大股东谋求控制权私人收益的合法途径。这些问题,受到了监管机构和学术界的广泛重视。

欧美发达国家的法律既规定了大股东或管理层侵害中小股东正当权益之后可能面临的惩罚,也规定了中小股东参与公司治理的权利和正当途径,可以有效地保护公司股东的正当权益。但是,处于经济转轨的中国,其法制建设相对滞后,在认定和惩罚控股股东掏空行为方面面临着一系列的困难。基于此,不少学者认为儒家文化可能会成为保护投资者正当权益的替代性制度,抑制控股股东的掏空行为。为了深入细致地研究儒家文化与现金股利政策的关系,我们从儒家的经济理性和威权主义等视角展开研究。

本文在定性分析儒家伦理具有经济理性的同时,也指出儒家权威主义对中小股东的负面影响。在此基础上,作者建立起度量儒家的代理变量(相应学校数量),并进行了一定程度的实证检验,给出了诸如就保护中小股东方而言,“儒家伦理不如法律”等若干启示。

(一)儒家的经济理性与股利政策

儒家认为个人是具有经济理性观念的决策主体,追求财富是人的本能。在《论语·里仁》中, 孔子说“富与贵,是人之所欲也;不以其道得之,不处也”。前半句话对应着个体的理性决策行为,即儒家认为在经济社会中的个体都有追求更高财富水平的欲望;后半句话对应着儒家的道义约束了个人的理性选择,可以理解为外部的伦理道德规范等非正式制度对决策行为的制约。

与“富与贵,是人之所欲也”逻辑一致,代理理论认为股东希望通过现金股利获得投资收益。而且,内生于儒家社会的经济组织如票号等也会定期向股东支付股利。因此,向股东支付正常水平的现金股利与儒家道义的要求是一致的,具有伦理意义上的正当性。不过,股东和管理层之间存在着严重的信息不对称,对于那些具有机会主义动机的管理层可能会利用信息优势侵害股东的正当权益。处于信息劣势的股东无法在事前甄别管理层的策略选择,会要求管理层向其发送与资源配置效率相关的信息,以求降低信息不对称引发的潜在损失。另一方面, 自利的管理层会通过在职消费和过度投资等侵占公司资源,从而导致自由现金流的代理成本。

为了防止代理人过度追求私利,儒家提出了一系列的伦理原则。首先,儒家以义致利的原则要求代理人尊重委托人的财产所有权。在《孟子·尽心上》中, 孟子将义解释为“非其有而取之, 非义也”。可以通俗地理解为个人追求财富需要遵循基本的道义原则,侵占不属于自己的物品或者财产的行为是“非义”的。其次,儒家认为诚实是重要的品质, 即《中庸》中所说的“君子诚之为贵”。而且, 《中庸》强调“诚则形”, 可以通俗地理解为“诚”是可观察可验证的。最后,儒家要求个人恪守“忠信”的职业伦理,其中“忠”可以理解为尽心尽力,“信”则可以理解为遵守约定。在委托代理契约中,忠信的职业伦理要求代理人兢兢业业为委托人工作,并且信守承诺。结合委托代理理论分析,儒家以义致利的原则降低了管理层侵占或者滥用自由现金流的可能;诚要求管理层向股东发送公司盈利能力的信号,降低信息不对称导致的或有损失;忠信的职业伦理要求代理人满足委托人的利益要求。因此,我们认为在其他条件不变的情况下,儒家文化可以提升公司的股利支付水平。

(二)儒家的威权主义与伦理本位

儒家认为等级秩序非常重要。孔子要求其弟子遵守“君臣父子”的伦理原则, 并告诫其弟子要“畏大人”,在汉代逐渐形成了以“三纲六纪”为代表的威权主义思想观念。在中日韩等东亚国家,儒家为威权主义提供了必要的文化资源,顺从威权和经济权利的不平等在威权主义社会具有普遍性。国外学者用权力距离指标度量组织内部对待权力不平等的接受程度,并通过问卷调研对不同国家(或地区) 进行比较。权力距离分值高说明社会文化对于权力差异引起的等级差异具有较高的认同度,下级组织或者个人更愿意维护上级的权威;权力距离分值低则说明社会文化不看重组织内人与人之间由于权力差异引起的等级差异,更重视机会平等,下级组织或者个人更容易出现与上级意见不一致的情况。调研结果表明中国、韩国和马来西亚等亚洲国家的权利距离偏高,意味着服从上级的权威在上述国家容易获得社会认同。

福山认为威权主义是理解东亚社会中个人选择行为的关键要素。从代理理论的视角分析,公司的控股股东处于代理链条的上层,上市公司处于中下层。儒家的威权主义要求下级顺从上级,如果下属公司与控股股东发生矛盾可能违背了伦常纲纪。而且,儒家提高了个体承受经济权利不平等的忍耐度,抑制了下属反抗上级的企图。于是,上市公司向控股股东支付超额股利也可能是威权主义的产物。如果控股股东利用其特殊地位要求上市公司高额股利,儒家文化中的威权主义会要求上市公司顺从或者配合控股股东。因此,儒家文化并不能有效保护投资者正当权益。

另一方面,儒家伦理的核心原则是“修己以安人”。其中,“修己”对应着《大学》中的“格物-致知-诚意-正心-修身”,也就是说个体通过学习儒家典籍,并在实践中遵从儒家伦理规范。而且, 儒家认为“修身”对于处于权威地位的君主非常重要,因此《大学》强调“自天子以至于庶人,壹是皆以修身为本”。“安人”对应着君主的“絜矩之道”,也就是处于威权地位的君主言行要符合伦理规范才能“治国”和“平天下”。在面对经济利益时, 儒家告诫处于权威地位的君主“不以利为利, 以义为利也”。换句话说,儒家认为谋求财富增值必须满足道义的要求,以义致利的原则同样要求大股东尊重中小股东的财产所有权。如果大股东利用其威权地位在股利分配过程中谋求控制权的私人收益,显然就违背了儒家的道义,儒家伦理会抑制其掏空行为。

当然,中小股东可以通过参加股东大会等在法律允许的范围内谋求其正当权益。公开发行股票的上市公司具有公共属性,其公司治理与所有股东的利益密切相关。如果大股东尊重公司中小股东的正当权益,不谋求控制权的私人收益,其行为满足儒家道义的要求,中小股东参与公司治理可能会得不偿失。相反,如果大股东追求私人收益并通过股利进行利益输送可能违背儒家道义的要求,中小股东参与公司治理具有伦理意义上的正当性。不过,中国上市公司的股权集中度普遍较高。在很多时候大股东可以左右股东大会的议程和表决结果。面对这种情况, 儒家的态度是“知其不可为而为之”。 通俗地理解,即使大股东可以轻松左右股东大会的投票结果,儒家仍支持中小股东的维权行为。而且,中小股东参与公司治理是受法律保障的正当权益,大股东通过现金股利政策掏空上市公司是非义的行为。因此,儒家伦理会支持中小股东积极参与公司治理,谋求正当的经济利益。

(三)实证检验与研究发现

为了进一步验证上述分析,我们选择A股上市公司的数据进行了实证研究。在研究过程中,我们用股利支付率 (每股现金股利/每股盈利)和股利收益率(每股税前股利/每股年末股价)表示公司现金股利政策,用第一大股东持股比例和中小股东投票率表示控股股东和中小股东参与公司治理的情况。

当然,如何度量儒家文化是实证研究必须克服的难题。结合相关历史典籍,作者对儒家思想的传播进行了总结,发现其具有以下几个特征。

首先,从汉朝武帝时期开始,学校教育逐步成为儒家思想传播的主要途径。在宋朝之后,儒家学校逐步分化为官方学校和半官方性质的书院,这些教育机构具有“化民成俗”的职能。明清两朝的儒家教育逐步转向世俗化和大众化,其中书院是明代儒家教育的重要场所,其听众不仅包括知识份子,还包括平民阶层。清朝在民间建置社学,并且要求官方学校或者书院的生员担任教师,为儒家教育的普及和传播奠定了制度基础。

其次,学校教育传播的儒家思想以人伦日用为主,例如《汉书·循吏传》记载学校的社会服务职能是“为吏民行丧嫁娶礼”。最后,儒家思想通过学校教育传播在宋朝之后逐步成为皇帝、官员和知识份子的共同知识,而且这种共同知识不受人种或者民族的限制。例如,游牧民族建立的政权辽、金和元均在其统治范围内建置儒家学校。

因此,学校(包括官学和书院) 可以作为度量儒家的代理变量。儒家学校的数据来自于穆彰阿编撰的《大清一统志》,该书为清朝中期由中央政府组织编撰的全国性地方志,具有较高的权威性和可信度。通过查阅该书, 我们获得了中国大陆3295所儒家学校的地理信息,其中官学1739所,书院1556所。接着,我们根据上市公司的地址查询其经纬度坐标,编程计算公司周边100公里范围内的儒家学校数量作为解释变量。

然后,我们运用统计软件对数据进行了回归,获得了以下研究结论。

首先,度量儒家影响的代理变量与股利支付水平显著正相关,说明儒家伦理可以有效地降低自由现金流的代理成本,保护投资者的正当权益。

其次,中小股东对提高现金股利支付方面的边际贡献显著小于大股东,这种差异意味着大股东在现金股利决策方面有更大的影响力,因此大股东存在谋求控制权私人收益的企图。

最后,儒家文化对大股东和中小股东参与公司治理的态度截然相反,具体表现为儒家文化会抑制大股东的现金索取权,但支持中小股东通过正当途径维护其自身权益。

总体来看,未发现支持儒家威权主义的经验证据,结果显示儒家伦理对大股东和中小股东的态度存在差异。因此,儒家没有一视同仁地对待大股东和中小股东的利益诉求,显示出了“厚此(中小股东) 薄彼(大股东)”的特征。

不过,度量儒家的解释变量主要来自于《大清一统志》中记载的官学和书院,有效地规避了逆向因果关系引发的内生性问题。清朝儒家学校与政府关系密切,其教学内容也容易受到政府的影响。清朝政府可能通过抑制地方豪强的逐利行为并保护普通平民的财产所有权,可以将回归结果理解为清朝官方打击地方豪强的历史传统。从这个角度看,运用学校数量表示儒家影响可能存在度量误差。为了解决这个问题,作者以《明儒学案》中记录的学者籍贯为数据来源,编程计算了上市公司周边100公里范围内明代儒家学者的数量,生成新的工具变量,通过两阶段最小二乘方法进行了稳健性检验,获得了相似的结果。

我们的研究结论为理解儒家思想及其经济伦理提供了以下几个方面的启示。

首先,本研究揭示了儒家伦理与法制的差异。在“同股同权,同股同利”原则适用的情况下,法律为大股东和中小股东参与公司治理和盈余分配等提供了公平的机会,一视同仁地保护他们的正当权益。不过,儒家伦理显示出“厚此(中小股东) 薄彼(大股东)”的特征,没有一视同仁地对待大股东和中小股东的利益诉求。原因在于儒家伦理要求个体追求经济利益应该满足道义的要求。当大股东通过现金股利谋求控制权的私人收益时,已经违背了儒家的道义。相反,在法律允许的范围内中小股东参与公司治理维护其正当权益符合儒家道义的要求,回归结果表明儒家伦理并没有抑制中小股东的维权行为。

其次,上述研究结果有助于进一步理解儒家伦理规范和威权主义的关系。儒家思想具有威权主义的特征,要求个体在决策过程中服从组织中的权威,并且提高了个体承受经济权利不平等的忍耐度。 但是,当大股东利用股利政策谋求控制权私人收益的行为,伦理规范和威权主义之间可能存在冲突。实证结果表明,当大股东的利益诉求不满足儒家道义要求时,儒家文化体现出伦理本位的特点,即削弱了大股东对股利支付的边际贡献,并支持中小股东的维权行为。

最后,在法治建设过程中既可以选择加强对公司大股东尤其是控股股东行为监督,也可以为中小股东依法维权提供更有效的保障。上述的研究结论意味着,儒家伦理可能会提高中小股东依法维权的效率。因此,为中小股东积极参与公司治理提供有效的制度保障是提高A股上市公司治理水平的重要途径。

 

本文内容摘自《系统工程理论与实践》第40卷第9期论文《儒家如何影响股利政策?》,论文全文请点击文末链接下载阅读。
作者古志辉是南开大学商学院教授,博士生导师,研究方向为儒家文化与公司治理;张永杰是天津大学管理与经济学部教授,博士生导师,研究方向为金融工程;孟庆斌是中国人民大学商学院教授,博士生导师,研究方向为资本市场。

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