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摘要：本文以 2007–2022 年中国沪深 A 股上市公司为研究样本, 基于高层梯队理论和社会心理学中的时间导向理论, 采用文本分析和机器学习技术构建管理者有限视野指标, 实证检验了管理者有限视野对公司股价崩盘风险的影响及其作用机制. 研究发现, 管理者有限视野显著加剧了公司的股价崩盘风险. 这一结论在使用两阶段残差介入法、工具变量法 (IV)、倾向得分匹配法 (PSM) 等一系列内生性和稳健性检验后依然成立. 机制分析发现, 管理者有限视野通过粉饰亏损信息和降低负面信息反映及时性促进了公司股价崩盘风险的提升. 进一步研究发现, 在非国有控股、管理层平均年龄较大、海归高管占比较高、高管激励较高、股权集中度较高以及外部监督质量较好的公司中, 管理者有限视野对公司股价崩盘风险的正向影响受到抑制. 本文将管理者有限视野与股价崩盘风险相结合, 丰富了这两个领域的相关研究, 为进一步提高上市公司质量、维护金融市场稳定提供了经验证据.
关键词：管理者有限视野；股价崩盘风险；文本分析；机器学习；作用机制
一、研究背景与意义
党的二十大报告明确提出“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。上市公司股价稳定对资本市场健康发展至关重要，然而我国资本市场个股暴涨暴跌现象频发，2008年、2015年以及2018年均出现过极其严重的大幅度崩盘现象。资本市场的剧烈动荡不仅损害投资者利益，还可能通过一系列传染渠道蔓延到其他领域，引发系统性金融风险。
现有研究主要从公司层面和高管个人特质的角度展开了股价崩盘风险的研究，尚未有学者关注有限视野这一心理因素。有限视野作为一种稳定的认知特质，会缩短管理者的决策视域，使其更倾向采取信息压制、盈余管理等短期手段掩盖经营问题。这些手段虽然能在短期内改善业绩，但由于未能有效解决企业经营的根本问题，不断积累的负面信息终将暴露，并导致股价崩盘。由此可见，管理者有限视野很可能是影响股价崩盘的深层原因，探究其传导路径与作用机理对于提升上市公司质量、促进资本市场健康发展都具有重要意义。
二、主要内容
本文以2007-2022年中国沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了管理者有限视野对公司股价崩盘风险的影响及其作用机制。首先，本文采用文本分析和机器学习技术构建了管理者有限视野指标，检验了管理者有限视野对公司股价崩盘风险的影响，发现管理者有限视野显著提高了公司的股价崩盘风险。该结论在经过两阶段残差介入法、工具变量法、倾向得分匹配法、Heckman两阶段检验、双重差分检验、控制公司层面固定效应、替换变量等一系列内生性和稳健性检验后依然成立。其次，通过建立因果逐步回归模型，本文检验了粉饰亏损信息和降低负面信息反映及时性的作用机制。最后，本文考察了管理者有限视野对股价崩盘风险的促进作用在股权性质、管理层平均年龄、海归高管占比、高管激励、股权集中度、外部监督等方面的异质性。
三、主要结论及政策建议
本文的主要结论如下：
（1）视野有限的管理者更关注眼前的利益，这种缺乏远见的时间导向特质导致其忽视了隐藏负面消息的长期成本和风险，加剧了公司的股价崩盘风险。
（2）具体机制分析发现，盈余管理和信息压制是管理者用来掩盖负面消息的两种主要手段。
（3）进一步研究中，非国有控股、管理层平均年龄、海归高管占比、高管激励、股权集中度以及外部监督质量均发挥了负向调节作用，抑制了管理者有限视野对公司股价崩盘风险的正向影响。
本文的政策建议如下：
第一，加强人力资本投资和在职培训。上市公司应重视后天环境对高管认知和心理的影响，通过海外派遣和交流学习等方式进行人才培养，以拓宽管理者的决策视野。
第二，充分结合公司内外部治理机制的作用，完善公司治理体系。上市公司应进一步完善治理机制，警惕有限视野这一非理性因素对管理者决策的不良影响。
第三，加大对信息披露的监管力度。上市公司应如实、及时、完整披露所有重大信息。相关监管部门要警惕管理者的盈余管理和延时披露财务信息行为，加大对上市公司违规披露信息行为的处罚力度。
四、边际贡献与未来拓展
本文的边际贡献及未来拓展如下：
第一，本文扩展了管理者心理特质经济后果的相关研究。本文在“管理者说什么（语言）—管理者是什么样的人（心理特质）—管理者做什么（行为）—经济后果（风险）”的框架脉络下首次实证检验了管理者有限视野对股价崩盘风险的影响，拓展了管理者有限视野的经济后果研究。
第二，不同于以往文献主要从代理理论的角度来分析管理者行为对股价崩盘风险的影响，本文将高层梯队理论与社会心理学中的时间导向理论有机结合，以有限视野这一先天心理特质为切入点，丰富了股价崩盘风险影响因素的研究。
第三，本文利用2014年“限薪令”这一可行的准自然实验冲击，通过构建双重差分模型进一步检验了管理者有限视野对股价崩盘风险的影响，进一步提高了本文因果推断的可靠性。
第四，本文的研究结论有重要的现实意义。本文从管理者的时间导向特质这一底层逻辑出发，探讨了有限视野特质对金融市场稳定的潜在影响及其作用机制，为维护金融市场健康发展、化解系统性金融风险提供了参考依据和政策启示。
五、写作、投稿过程的心得体会
在开展本研究之前，我们系统梳理了大量股价崩盘风险的相关研究，发现已有研究多聚焦高管人口统计学特征，却鲜少关注有限视野这一内在心理特质。鉴于有限视野对管理者决策视域与风险认知的重要影响，我们确立了此研究方向。论文初稿完成后，我们经过多次修改并最终决定投稿至《系统工程理论与实践》。在文章修改过程中，编辑部老师处理稿件认真、高效。针对理论逻辑、模型构建、变量测度、机制分析等方面，审稿专家与编委老师均提出了诸多详实且极具价值的修改建议，使得文章质量得到显著提升，也让作者们深刻体会到科学研究的严谨性。最后, 再次衷心感谢编辑部与审稿专家们的辛勤付出。
本文摘编自《系统工程理论与实践》2026年,第46卷,第5期论文《管理者有限视野与股价崩盘风险》（点击题目链接全文）；
作者：张斯毓1, 博士研究生, 研究方向: 公司金融, 实证金融；陆超2,*(通信作者), 副教授, 博士导师, 研究方向: 公司金融, 公司治理；祝天琪2，博士研究生, 研究方向: 公司金融, 实证金融
1. 中国人民大学 财政金融学院, 北京 100872
2. 北京交通大学 经济管理学院, 北京 100044