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摘要：本文创新性地从实时互动性强、难以事前完全准备的业绩说明会入手, 研究了我国上市公司由管理层自主把控、战略决策的异常情感语调与债券信用利差的关系.研究发现, 业绩说明会管理层异常情感语调与债券信用利差显著负相关. 机制研究发现, 业绩说明会的管理层异常情感语调与公司未来业绩显著正相关, 与未来破产风险显著负相关, 即异常情感语调可作为预测公司未来业绩和破产风险的可靠信号. 这说明异常情感语调符合信息增量观, 具有财务定量信息以外的信息增量, 使得债券信用利差的定价更精准化. 此外, 在公司信息透明度更低、机构投资者持股比例更少、民营企业和债券票面利率更高的子样本中, 异常情感语调与债券信用利差的负相关关系更加显著. 最后, 异常情感语调与债券信用评级和发行规模显著正相关, 与发行利差显著负相关. 上述结果表明, 上市公司业绩说明会的异常情感语调会影响企业在债券市场的直接融资成本, 使更高质量的企业获得更低的融资成本, 从而对债券市场产生了多方面的跨市场积极溢出效应. 这些研究发现对提升债券市场定价效率、化解债券市场风险和促进资本市场高质量信息披露等具有重要启示.

习近平总书记在党的二十大报告中明确指出, 要“健全资本市场功能, 提高直接融资比重”. 为了提高直接融资比重, 充分发挥金融服务实体经济的作用, 我国进行了系列重大布局和改革, 其中股票市场上市公司的改革更是备受瞩目. 2023年2月1日, 上市公司股票发行注册制在全市场正式启动. 注册制改革是一场历史性的深刻变革, 其致力于发行上市全过程更规范、透明、可预期, 充分贯彻以信息披露为核心的理念. 注册制全面推开前, 早在2021年, 北交所揭牌开市并同步试点注册制. 其也高度重视上市公司信息披露, 包括其中业绩说明会的制度建设, 自2023年4月起, 北交所上市公司2022年年报业绩说明会陆续召开, 以实现上市公司高管与投资者之间的实时互动和直接对话. 在我国多层次资本市场中, 股票市场和债券市场占据重要地位且二者关系密切, 具有联动效应. 因此, 股票市场的改革和制度建设对我国多层次资本市场的影响也是牵一发而动全身的. 在向着 “打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场” 总目标加速迈进的过程中, 研究股票市场的信息披露制度建设对债券市场的影响, 具有十分重要的意义.

我国上市公司的业绩说明会是公司管理层与投资者之间直接对话的“窗口”, 能够有力地缓解信息不对称, 或可助力高质量企业在债券市场以更低的成本进行直接融资. 因此, 本文从这一角度切入, 分析我国上市公司业绩说明会的管理层异常情感语调与债券信用利差之间的关系, 及其相关的作用机制, 同时考察异常语调是否有定量信息外的信息增量, 以及能否改善债券市场信息环境.

二、主要内容

相较于管理层净情感语调等指标, 异常情感语调能更好地反映管理层的信息披露意图, 对其的解释分为信息增量观和语调操纵观, 对信息不对称有着截然相反的影响. 净情感语调被学者们较多地运用, 其一般定义为管理层使用的积极、消极词数之差与二者之和的比值. 在管理层净情感语调中包含两部分内容, 一是正常情感语调(normal tone), 是管理层对企业定量信息方面的客观中性描述, 二是异常情感语调 (abnormal tone), 是由管理层自主决策的. 对后者的理解有两种: 若异常语调有定量信息以外的增量信息含量, 可反映管理层对公司未来前景的真实展望态度, 那么就属于增量信息观; 反之, 异常情感语调也可能是管理层为了掩盖当前公司糟糕的业绩, 或炒作公司未来的业绩而进行的战略性操纵结果, 即就是管理层通过异常情感语调进行了夸大其词或虚假宣传, 那么就是管理层异常情感语调的操纵观. 显而易见, 如果异常情感语调体现了信息增量观, 那么将传递更准确、可靠的信号, 缓解市场不对称.

基于我国A股上市公司2008—2020年年度业绩说明会文本信息和公司债券市场数据, 本文以债券信用利差为例, 考察了上市公司管理层在业绩说明会中异常情感语调的跨市场溢出效应.

三、主要结论及政策建议

结果表明, 异常语调与债券信用利差有着显著的负相关关系. 接着, 我们发现异常语调与公司未来业绩表现和未来破产风险二者分别显著正相关和负相关; 说明其作为预测公司未来经营状况的可靠信号, 传递了有效的信号, 这是其能够较好预测债券信用利差的重要机制. 此外, 管理层异常情感语调与债券信用利差的负相关关系, 在企业信息透明度更低、机构投资者持股比例更少、民营企业和债券票面利率更高的子样本中更加显著. 进一步分析发现, 异常情感语调也与债券信用评级和债券发行规模显著正相关, 与一级市场债券信用利差显著负相关. 上述结果表明, 业绩说明会的管理层异常情感语调具有较好的未来业绩预测力和风险预测力, 能够作为预测公司未来经营状况的可靠信号; 通过上述信号传递机制, 企业在债券市场的信用利差定价得以更加精准化, 更高质量的企业以更低的成本获得了债券市场的资金融通.

四、边际贡献与未来拓展

第一, 从实时互动性强的业绩说明会管理层情感语调出发, 提供了探究债券信用利差影响因素的新颖视角, 尤其凸显了高质量的定性信息披露缓解信息不对称的重要作用. 已有研究发现, 各种信息披露以及提高信息披露质量和透明度等, 能够通过有效改善信息不对称, 影响债券信用利差. 近年来也有学者开始关注文本信息在其中发挥的作用, 但研究对象都是事前完全准备好的文本, 因此存在较大操纵空间. 与之不同, 本文从实时互动性强、难以事前百分百准备的业绩说明会, 这一独特的信息披露制度入手, 对已有研究形成了有益补充.

第二, 着眼于对债券市场的跨市场溢出效应, 丰富和充实了业绩说明会文本情感语调经济效应的文献. 在众多上市公司的文本定性信息披露渠道中, 业绩说明会可能进行信息操纵的空间更小, 从而其管理层语调传递的信号可能更可靠, 因而具有极强的研究价值. 本文创新性地从跨市场溢出效应这一角度出发, 较为系统地研究了业绩说明会管理层异常语调对债券市场的溢出效应.

第三, 本研究的政策涵义明确. 我们发现, 业绩说明会管理层的异常语调有助于改善债券市场的信息环境, 进而优化定价效率. 这不仅为我国债券市场具有一定的有效性提供了新的经验证据, 为中国全面深化资本市场改革提供了市场理性的科学基础; 同时也为稳妥有序化解债券风险、促进债券市场平稳运行和支撑实体经济高质量发展提供了可能的方向.

五、写作、投稿过程的心得体会

《系统工程理论与实践》是集系统科学、管理科学、信息科学等为一体的综合科技权威期刊.在本文从投稿、送审、审稿、返修、录用到最终网络首发和纸质版刊印, 整个过程非常高效, 稿件处理流程清晰、编辑部稿件处理迅速, 外审专家十分负责、专业.

本文的形成从选题到实证、从初稿到终稿, 都得到了许多前辈专家和同行老师的帮助和指点,衷心地感谢这些宝贵的建议和指导. 在论文修改过程中, 全体作者真心地感谢认真负责的编委老师和外审专家. 他们从研究意义、撰写细节、实证设计、数据选择等多个方面, 提出了十分宝贵的建议和可实操的解决方案. 全体作者在反复研究这些建议、根据建议进行针对性调整的过程中, 收获颇丰, 对实证研究和论文撰写的科学性与规范性, 有了更深入的认知, 最终也使得本文的质量有了大幅提升.

本文摘编自《系统工程理论与实践》2025年,第45卷,第6期论文《话语塑信: 业绩说明会的管理层异常情感语调与债券信用利差》（点击题目链接全文）；

作者：黄晓迪¹,讲师, 研究方向: 公司金融； 曾燕²,教授, 博士生导师, 理学博士, 研究方向: 数字金融, 金融工程与风险管理； 戴芸（通信作者）², 副教授, 金融学博士, 研究方向: 公司金融；汪寿阳^3,4，发展中国家科学院院士，国际系统与控制科学学院院士, 教授, 博士生导师, 理学博士, 研究方向: 金融工程与风险管理, 物流与供应链管理, 对策论与冲突分析, 经济预测等

     1. 中国社会科学院大学 应用经济学院, 北京 102488

     2. 中山大学 岭南学院, 广州 510220
     3. 中国科学院 数学与系统科学研究院, 北京 100190
     4. 中国科学院大学 经济与管理学院, 北京 100049