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摘要：在金融行业高额利差和实体投资回报较小的双重作用下, 大量企业开始"脱实向虚", 将资金投入影子银行业务.前人研究发现, 非金融企业影子银行化不仅具有"反噬效应", 增大自身经营风险, 而且具有"冲击效应", 加剧金融市场风险.本文从供应链角度出发, 以2007-2021年中国A股上市公司为样本, 探究下游企业影子银行化在供应链上的"连带效应".研究结果表明: 1) 下游企业影子银行化会加大上游供应商经营风险, 且这一效应随着下游企业与上游供应商合作粘性的增强而加大, 随着下游企业与上游供应商信息传递水平的升高而减弱. 2) "物料流"和"资金流"是下游企业影子银行化影响上游供应商经营风险的重要渠道. 3) 异质性分析表明, 当上游供应商属于非国有企业, 或是内部控制质量较低、管理者能力较弱时, 下游企业影子银行化对上游供应商经营风险的"连带效应"更明显.

关键词：影子银行化；经营风险；供应链；合作粘性；信息传递

一、研究背景与意义

随着经济全球化与一体化的不断增强，不同企业在分工明确的基础上形成相互依存、协同发展的新局面，企业间逐渐建立起以商品购销、资金流通为基础的供应链关系。作为重要利益相关者，若供应链中的节点企业热衷于开展影子银行业务，其自身遭受的流动性风险很可能以供应链为载体进行扩散，导致上下游企业遭受牵连，严重时还将造成供应链“火烧联营”的局面。中共中央政治局在2023年7月24日召开会议提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，这反映出总需求不足、产能过剩仍然是当前经济运行面临的主要问题。非金融企业出于逐利动机或是预防性储蓄动机开展影子银行业务会挤占实体投资，对下游企业的供给有所收缩，但在总需求不足的大环境下，其所造成的影响是有限的。而对于上游供应商而言，持续稳定的客户关系对其盈利水平、经营绩效等方面至关重要。一旦客户陷入经营困境无法按期履约，那么上游供应商不仅要承担应收账款无法收回的风险，还将面临着较大的存货压力和高昂的置换成本。因此，鉴于我国当前“内需不足，产能过剩”的现实背景，本文认为关注下游企业影子银行化对上游供应商所带来的负面效应具有重要意义。

二、主要内容

本文首先从资金流和物料流的角度就下游企业影子化如何影响上游供应商经营风险进行论述，然后基于交易成本理论和信息不对称理论，探寻合作粘性和信息传递对转换成本以及破除信息壁垒的作用，为后续的研究奠定理论基础。之后，本文以2007-2021中国A股上市公司为研究对象，实证检验了下游企业影子银行化对上游供应商经营风险的影响。首先，本文利用上市公司所披露的委托贷款、委托理财等数据测度了非金融企业影子银行业务规模，考察下游企业影子银行化对上游供应商经营风险的影响。然后，本文检验了合作粘性、信息传递在这一过程中所发挥的调节作用以及资金流、物料流在其中的作用机制。最后, 本文考察了下游企业影子银行化所产生的“连带效应”在上游供应商所有制、内部控制质量以及管理者能力等方面的异质性。

三、主要结论及政策建议

本文利用上市公司的供应链交易数据，考察下游企业影子银行化对上游供应商经营风险的影响，探寻非金融企业影子银行化在供应链上所产生的“连带效应”，得出以下几点结论：

第一，下游企业影子银行化会加大上游供应商经营风险。

第二，下游企业影子银行化对上游供应商的“连带效应”随着下游企业与上游供应商合作粘性的增强而加大，随着下游企业与上游供应商信息传递水平的升高而减弱。

第三，“物料流”和“资金流”是下游企业影子银行化影响上游供应商经营风险的重要渠道。

第四，当上游供应商属于非国有企业，或是内部控制质量较低、管理者能力较弱时，下游企业影子银行对其经营风险的负面效应更明显。

基于本文的结论，有以下几点政策启示：

第一，对于位于产业链下游的客户端企业而言，要充分认识到影子银行业务的潜在风险，将更多的资金投入在主营业务上，防止管理层为了追逐利益而偏离生产经营活动所带来的额外风险。

第二，对于位于产业链上游的供应端企业，尤其是非国有企业而言，首先要降低对主要客户的依赖程度，将合作粘性保持在适当水平；再者要拓宽信息渠道，在主动与客户建立内部信息共享机制的同时，还要及时获取分析师盈余预测等外部信息，做到信息流、资金流和物料流三流合一。

第三，对于监管部门而言，首先要对民间借贷等类影子银行业务严加治理，进一步完善委托贷款、委托理财等金融类投资活动的信息披露机制；其次是加强分析师职业道德规范，推动证券研究业务健康发展，充分发挥分析师在资本市场的信息桥梁作用以及外部监督作用。

四、边际贡献与未来拓展

本文边际贡献如下。

其一，拓展了非金融企业影子银行化所产生的经济后果相关研究。既有文献从企业自身或是外部市场等角度探讨非金融企业影子银行化的风险效应。本文将研究视角拓展到供应链层面，探讨下游企业影子银行化对上游供应商这一重要利益相关者的影响，为下游企业影子银行化在供应链上的风险传导以及传导机制提供了直接证据。

其二，丰富了供应链溢出效应的相关研究。已有研究从生产率、就业、知识等多角度探究了供应链纵向溢出效应，本文将风险溢出作为研究焦点，考察了非金融企业影子银行化这一脱实向虚行为在供应链上的“连带效应”。

其三，为合作粘性和信息传递在供应链中的作用提供了新的研究视角和增量证据。以往研究分析了供应商—客户之间的合作粘性和信息传递如何影响企业行为决策，本文考虑到两者对转换成本以及破除信息壁垒的作用，探寻其对供应链风险溢出的影响。
本文未来拓展如下。

非金融金融企业开展影子银行业务不仅会对与其有直接供销关系的一级供应商产生影响，还可能会传导至更高层级的供应商。因此在未来拓展上，可以进一步探讨非金融企业影子银行化在供应链上的多级溢出效应。

五、写作、投稿过程的心得体会

企业开展影子银行业务这一“脱实向虚”行为不仅可能会使自身困顿其中，还可能会对其他利益相关者产生重要影响，本文从供应链这一视角出发探究了非金融企业影子银行化“自下而上”所产生的连带效应，为非金融企业影子银行化的经济后果提供了增量证据。

在投稿过程中，编辑部老师和审稿人就理论分析和实证检验等部分所存在的不足提出了近二十条修改意见，每一条意见都十分严谨和专业。后续我们按照编辑部老师和审稿人的意见对论文进行修改和完善，使论文的逻辑框架更加完整，研究贡献更加明确。非常感谢《系统工程理论与实践》编辑部老师高效细致的处理态度以及审稿人事无巨细的审稿意见，让我们的论文质量得到较大提升。

本文摘编自《系统工程理论与实践》2025年,第45卷,第3期论文《连带效应:下游企业影子银行化与上游供应商经营风险》（点击题目链接全文）；
作者：顾婧¹, 博士,教授,研究方向:供应链金融；张福娟（通信作者）¹, 博士研究生,研究方向:供应链金融,；陈祥锋², 博士,教授,研究方向:供应链金融,物流与运营管理；杨晓光³，博士,教授,研究方向:金融风险管理
      1. 四川大学 经济学院, 成都 610065;
      2. 复旦大学 管理学院, 上海 200433;
      3. 中国科学院 数学与系统科学研究院, 北京 100190