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摘要：本文基于2012-2020年中国A股主板市场的股票日度数据，建立了空间权重矩阵具有时变特征的非平衡面板空间杜宾模型(SDM)，对涨跌停板的溢出效应进行了研究。实证结果表明，股票的涨停板和跌停板能分别负向和正向地预测关联股票的未来收益率，说明涨停板具有显著的负向溢出效应，而跌停板具有显著的正向溢出效应。本文进一步发现在涨跌停板的影响下，关联股票间可能存在流动性的替代效应，股票的涨停板不仅会吸引更多的资金流入，而且也可能会增加其他关联股票的资金流出压力，跌停板的情况相反。此外，本文发现在投机交易者的影响下，股票的套利限制越高，其触发涨跌停板而产生的溢出效应越强。

关键词：涨停板；跌停板；溢出效应；空间杜宾模型

一、研究背景与意义

2023年中央金融工作会议指出“要把防控风险作为金融工作的永恒主题，以全面加强监管、防范化解风险为重点，守住不发生系统性金融风险的底线”。其中，维护金融市场稳健运行，规范金融市场行为，防范风险传递共振是防范和化解系统性金融风险应有之义。涨跌停板制度作为一种市场价格稳定机制，其目的在于稳定市场和降低交易风险，为控制和化解风险提供保障机制。我国的涨跌停板制度实施至今，虽然在维护市场秩序、抑制异常波动、保障投资者利益等方面起着不可或缺的作用，但是也存在着一些缺陷，比如说：涨跌停板无法从根本上解决市场供需关系失衡的问题，反而会加剧涨跌停股票未来的波动，对股票市场的有效性造成一定的负面影响。因此，深入研究和理解涨跌停板制度对股票市场有效性的影响，对于指导市场实践、优化监管策略具有重要的现实意义，对推动涨跌停板制度的改革具有一定的参考价值。

二、主要内容

现有关于涨跌停板溢出效应的研究主要集中在对比触发涨跌停板前后股票价格的有效性指标上，比如波动率、收益率、股价非同步性指标和流动性指标等。这种时间维度上的溢出效应仅针对单只股票，却忽略了涨跌停板对其他关联股票的影响，即截面溢出效应。值得关注的是，涨停板股票往往具有较高的关注度，会吸引其他投资者在未来的买入，而投资者也可能会卖出跌停板股票或避免对其投资，反而买入其他关联股票。那么，这是否意味着涨跌停板可能会通过影响其他关联股票的净买入或净卖出，从而对关联股票的价格产生影响?

本文基于中国A股主板市场2012-2020年的股票日度数据，建立了空间权重矩阵具有时变特征的非平衡面板空间杜宾模型，对涨跌停板的截面溢出效应进行了研究，并从资金流动的角度和套利限制的角度解释了涨跌停板产生溢出效应的原因。

三、主要结论及政策建议

本文主要结论如下。

(1)股票的涨停板和跌停板能分别负向和正向地预测关联股票的未来收益率，说明涨停板具有显著的负向溢出效应，而跌停板具有显著的正向溢出效应；(2)在涨跌停板的影响下，关联股票间可能存在流动性的替代效应，股票的涨停板不仅会吸引更多的资金流入，而且也可能会增加其他关联股票的资金流出压力，跌停板的情况相反；(3)在投机交易者的影响下，股票的套利限制越高，其触发涨停板(跌停板)而产生的负向(正向)溢出效应越强。

本文政策建议如下。

第一、进一步放松涨跌幅限制。10%阈值的涨跌停板制度更多地是作为一种事件信号，通过影响投资者的行为来产生显著且较为持久的溢出效应。进一步放松涨跌幅限制能通过降低涨跌停板触发的概率来达到减弱涨跌停板溢出效应的效果。

第二、加强投资者教育，树立正确的投资观，坚持长期投资的理念，不应该盲目追逐涨停板，要牢记涨跌停板仅作为异常波动信号而不是追涨杀跌信号，避免被短期消息所影响。

第三、进一步改善股票市场的套利限制。相关部门应减少对套利交易的限制，比如增加融资融券标的数量、适度降低融券成本、提供更多的投资工具等，同时也要加强对市场的监管，防止过度投机行为，持续保持股市流动性合理充裕。

四、边际贡献与未来拓展

本文的边际贡献如下。

(1)本文从溢出效应的角度，丰富了与涨跌停板有效性相关的文献；(2)本文从资金流动的角度，为涨跌停板的截面溢出效应提供了可能的解释，并发现套利限制也能够影响涨跌停板的溢出效应强度；(3)运用空间计量模型来识别涨跌停板的溢出效应，能够为风险传染领域的研究工作提供一定的参考价值。

除了涨跌停板制度外，我国曾短暂地实施过熔断制度。在熔断前的“磁吸效应”和熔断后的恐慌性抛售中，股票之间也可能存在溢出效应，这也是我们未来的研究方向。

五、写作、投稿过程的心得体会

我们梳理了有关于涨跌停板的中英文文献，发现已有文献更多地集中于研究波动率在涨跌停板前后的溢出效应，这实际上是时间维度上的溢出。基于此，我们提出了一个新的问题：股票触发涨跌停板之后，是否会对其他关联股票产生影响？我们认为，这一研究能够帮助理解涨跌停板事件风险溢出的机制，对于推动涨跌停板制度的改革具有一定的参考价值。在投稿过程中，专家和编委老师们针对文章的结构、理论和实证等方面，给出了十分宝贵的意见。经过三轮的审稿与修改，文章内容更加清晰完整、质量进一步提升。最后，我们向《系统工程理论与实践》编辑部致以诚挚的敬意和感谢。

本文摘编自《系统工程理论与实践》2025年,第45卷,第2期论文《中国股市涨跌停板的溢出效应研究——基于时变权重矩阵的空间杜宾模型》（点击题目链接全文）；
作者：周颖刚^1,2, 博士,教授,研究方向:实证资产定价,国际金融与贸易,金融与房地产市场；唐诚蔚（通信作者）³, 博士研究生,研究方向:金融风险管理,空间计量经济学,资产定价；许杏柏^1,2,3，博士,副教授,研究方向:计量经济学理论,空间计量经济学,网络计量经济学
       1. 厦门大学 经济学院, 厦门 361005;
       2. 厦门大学 王亚南经济研究院, 厦门 361005;
       3. 厦门大学 邹至庄经济研究院, 厦门 361005