美国安然公司 图源网络

摘要：媒体舆论作为企业运营过程中与外界信息交互的重要渠道,能够通过信息加工和反馈潜移默化地影响企业决策. 基于优化机器学习方法测量得到的媒体情绪得分, 本文发现媒体情绪会抑制企业风险承担, 这一结论经过充分稳健性检验后仍然成立. 机制分析表明, 媒体情绪主要通过影响信息不对称程度、 感染投资者情绪和加剧分析师羊群行为实现对企业风险承担的抑制效应. 异质性分析表明相比于负面媒体情绪, 正面媒体情绪在这一过程中起主导作用. 除此之外, 这一抑制效应在行业竞争程度更激烈、 外部监督程度更严格时显著性降低, 且在融资约束更高、 金融化程度更高、 高管在职消费现象更严重时更加明显. 本文的研究不仅有助于厘清媒体情绪对企业风险承担的影响方式和途径, 对于如何利用媒体力量助力企业风险决策和价值提升, 促进实体经济高质量发展也有一定的政策启示.
关键词：媒体情绪；机器学习；企业风险承担；信息不对称；投资者情绪

一、研究背景与意义

“十四五”文化发展规划中对舆论媒体提出了进一步要求：推进内容生产供给侧结构性改革，完善高质量内容产出机制，强调媒体传播应“以内容建设为根本，专注于对新闻事件的客观描述”。在实际的新闻传播过程中，新闻媒体可能牺牲准确性换取更高的关注度，利用更夸张的语言描述吸引读者注意力并引起传播，此时的新闻文字带有情感导向作用，即带有媒体情绪。而情绪的传染速度和效果往往优于事实，造成媒体界“情绪先于事实”的不合理现状。以往的研究肯定了媒体作为信息传播和外部监督的重要一环发挥的公司治理功能，但在媒体报道为投资者提供信息、监督公司管理层的同时，媒体报道携带的情绪也在潜移默化地影响着每个企业的行为决策。在红极一时的安然公司破产前，公司曾连续六年被《财富》杂志评选为“美国最具创新精神公司”，安然的高管却在媒体的吹捧和审计公司的包庇下盲目扩张经营最终导致破产。正面的媒体氛围没有帮助企业积极创新发展反而被安然公司利用成为了通过虚报假账极力抬高股价的“捷径”，这不禁令人怀疑积极正面的媒体报道对企业治理发展究竟存在怎样的影响作用。在媒体信息爆炸的时代背景下，研究媒体情绪与企业风险承担之间的关系有利于帮助企业提高核心竞争力、走高质量发展之路。

二、主要内容

企业风险承担是指企业在进行投资决策时对风险的偏好程度，风险承担水平越高的企业往往具有较高的创新意愿，愿意提供更多的技术创新投入，因此风险承担对整个实体经济向好发展以及推动社会的进步增长具有重要意义。综合现有对企业风险承担的理论研究，外部融资约束和企业内部风险承担意愿不足是造成企业风险承担水平较低的两个主要原因。前者在资金层面上对企业的经营发展造成限制，企业迫于资金问题可能无法完成投资项目；后者与企业的投资选择有关，在决策层面上抑制了企业承担风险的主动性。具体地，如果企业在资金融通过程中借贷成本降低，这意味能够以更低的成本获取资金，能够有效提升企业的风险承担水平。另一方面，更具有独立性的董事会倾向于承受更少的风险，反之如果将CEO或董事长角色分离则能够有效降低企业管理人员的风险规避行为。但在公司内部监督过强时，严格的监控同样会降低管理层决策的风险忍受程度并造成企业创新能力下降。根据已有研究我们猜测，媒体情绪能够对个体情绪以及整个市场融资氛围产生影响，在抑制企业风险承担的过程中起到“推波助澜”的作用。

在企业融资方面，媒体情绪能够通过改变市场参与者情绪和心理预期，进而改变企业资金获取难度从而对企业的风险承担行为产生影响。已有文献表明虽然积极的媒体情绪带来市场参与者对企业的良好印象，促使投资者更加愿意在企业发展融资的过程中投入资金，但从股票市场看这一影响是短暂的，并不能成为支持企业长期发展的稳定资金来源。在公司治理方面，媒体情绪的存在降低了报道中的真实信息含量，在削弱媒体信息传播功能的同时不利于媒体报道在企业治理中应尽的监督作用。一方面企业管理者可能对当前正面媒体报道感到满意从而降低进行变革创新的积极性；另一方面过度的媒体关注和媒体报道会增加高管压力，高管为保持个人表面形象会采取保守的经营战略，在这同时还伴随着公司业绩压力提高以及研发投入显著降低的问题。研究发现当公司利润水平被媒体报道并给公司造成市场压力时，管理者对短期盈利的需求增加，公司的长期创新水平会随之下降。从上述分析可知，愈加乐观的企业媒体情绪增加管理者自满程度，降低管理者的创新动力，从而降低了企业风险承担；与此同时为了保持当前正向的媒体情绪给企业和自身带来的良好口碑，避免决策失误，管理者也会自动降低企业风险承担水平。实证研究结论也验证了“媒体情绪对企业风险承担具有抑制作用”的研究假设。

作为一项资源消耗活动，企业风险承担需要充分的资金供给，这使得企业与外界信息传递的准确性和及时性变得尤为重要。从媒体情绪削弱信息准确性的后果看，信息不对称不仅限制股票市场资金募集，也会阻碍企业的商业信用融资，因此文章猜测信息不对称是媒体情绪影响企业风险承担的渠道之一。而从媒体信息的接收者来看，媒体报道是投资者和分析师重要的企业信息来源，尤其是缺乏专业知识的投资者更加需要依靠媒体信息判断企业运行，因此也最容易受到媒体情绪的影响产生盲从心理。投资者是企业资金的重要提供者，分析师则会通过监督作用和信息披露影响企业决策，因此媒体情绪可能通过感染投资者情绪以及加剧分析师羊群效应抑制企业风险承担。

三、主要结论及政策建议

本文通过有监督的机器学习方法测度市场上企业的新闻报道情绪倾向，得到企业的年度媒体情绪指标，利用面板固定效应模型，探究了媒体情绪对企业风险承担的影响及作用机制。研究发现，媒体情绪会对企业风险承担产生抑制作用，在经过内生性检验和稳健性检验后，这一结论仍然成立。媒体情绪能够通过提高信息不对称程度、带动投资者情绪和加剧分析师羊群效应抑制企业风险承担。异质性检验发现，从媒体情绪异质性看，正向媒体情绪对企业风险承担有更强的抑制作用；从外部环境异质性看，媒体情绪对企业风险承担的抑制作用在行业竞争程度较低、外部监督程度更低时更加显著；从公司治理异质性看，在融资约束越高、高管在职消费情况更严重以及企业金融化程度更低的企业中，其抑制效果更为明显。根据上述研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，提高对市场媒体的关注程度，把关媒体报道内容质量，控制媒体报道情绪含量。媒体情绪的描述性统计结果看，我国媒体情绪大多偏向正面，然而本文研究发现，媒体情绪对企业风险承担存在较强的抑制作用。鼓励权威媒体发布客观有根据的事实叙述式报道，带动其他中小媒体减少夸张、虚假新闻内容的发布，使整个媒体环境趋向于客观公正，适当降低我国媒体层面存在的普遍乐观情绪，有助于提升企业的风险承担水平。

第二，关注上市公司信息披露，优化公司治理水平。一方面管理层应自发打破媒体情绪造成的“信息屏障”，加强上市公司本身信息披露管理，不刻意隐瞒负面消息，及时准确地公布投资者需要的信息。可以使管理层薪资与企业盈利状况相挂钩，有效抑制管理层机会主义。另一方面企业的资本结构也应受到关注。例如企业的金融化水平要保持在合理的范围内，鼓励企业将资金投向实体经济发展而非虚拟经济，提高企业风险承担能力，减少资源错配现象的出现。

第三，提高投资者、分析师等市场信息接收者的信息获取和分析能力，坚持理性思考。我国市场参与者的整体金融素养亟待提高，投资者缺乏辨别能力也是媒体情绪泛滥的部分原因。而提升全体投资者读懂财务报表、了解行业形式等信息获取能力需要经年累月的时间，分析师作为企业与投资者之间的另一道桥梁理应在这过程中起到引导作用。根据分析师预测的准确性和分析报告的有用性建立分析师评级制度，重点发扬分析师自身的信息挖掘能力，避免分析师群体的羊群行为。

四、边际贡献与未来拓展

本文的边际贡献主要有以下几个方面：第一，创新性地改善了现有领域的媒体情绪衡量方式。现有文献多采用积极词汇和消极词汇的数量运算来衡量媒体情绪，文章使用有监督的机器学习方法对媒体情绪进行衡量，在朴素贝叶斯机器学习方法的基础上，通过词典法根据更适合中国财经市场报道的词典扩大训练样本，在保证准确度的同时提高训练样本的收集效率，提高了朴素贝叶斯方法的准确性。该方法可以在提高效率的同时有效避免人工判断媒体情绪得分的过程中因为个人情感判断标准不同导致的判定结果差异以及大量阅读过程中可能产生的偏差。第二，以往文献在测度媒体情绪时对新闻报道的测度范围往往局限于大型媒体或特定网站上，但中小型媒体的跟风现象对媒体情绪形成与扩大亦有推波助澜之效，文章把媒体情绪的测算范围从常见的特定媒体机构发布的新闻报道扩大到市场上存在的所有与目标企业有关的新闻报道，总测度新闻数量达到60万余条，能够更加准确地衡量整个市场上的媒体情绪。第三，在已有的相关研究中缺乏对二者关系完备的逻辑推理以及对传导渠道的进一步分析，本文对媒体情绪与企业风险承担的传导机制进行剖析，从信息渠道和情绪传播渠道丰富了媒体情绪与企业风险承担之间的影响机制。完善了媒体情绪影响企业治理的研究框架，对企业媒体环境治理具有一定的启发意义。

五、写作、投稿过程的心得体会

从想法形成到指标构思，从模型改进到机制探索，从初稿撰写到意见修改，对文章内容的多次打磨提高了我们自身的研究能力，同时我们也在一次次细致的完善中开拓了眼界、磨练了心性。对媒体情绪衡量方式的探索使我们感受到代码操作与机器学习在实际应用中的魅力，在不断的实证探索中我们明白了坚持不懈、发散思维、严谨态度在学术科研中的重要性。在这里衷心感谢《系统工程理论与实践》各位评审专家给出的宝贵意见以及主编与编辑部各位老师的辛勤付出，感谢各位对文章质量提高提供的帮助。

本文摘编自《系统工程理论与实践》2024年,第44卷,第6期论文《媒体情绪与企业风险承担——基于机器学习和文本分析的证据》（点击题目链接全文）；
作者：宫晓莉（通信作者）^1,2,  泰山学者青年专家,教授,博士生导师,研究方向:金融工程与风险管理；徐小惠¹, 硕士研究生,研究方向:公司金融；熊熊^2,3，教授,博导,研究方向:大数据金融,金融网络
       1. 青岛大学 经济学院, 青岛 266071;
       2. 天津大学 复杂管理系统实验室, 天津 300072;
       3. 天津大学 管理与经济学部, 天津 300072