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摘要：在金融支持实体经济的重要背景下，证券分析师在资本市场上的角色定位具有重要的研究价值。本文通过研究证券分析师关注对投资-股价敏感性的影响，重点回答两个问题：分析师关注如何影响股价信息，以及是否会影响管理层决策。基于2001-2019年中国A股上市公司的数据，通过检验分析师关注对投资-股价敏感性的影响，本文发现分析师关注能够强化股价反馈效应。同时，本文发现信息渠道是分析师关注对投资-股价敏感性的作用机制，即分析师信息通过影响知情者的交易决策，提高股价中的私人信息含量，导致投资-股价敏感性的增强。基于行业与公司的异质性，本文进一步发现在信息需求较强的公司中，管理层的学习动机会强化分析师关注的作用。本文的研究发现为拓展股价信息的形成与传播机制提供了现实证据，同时为监管机构规范分析师行为与提高市场定价效率提供了政策参考。
关键词：证券分析师，股价反馈效应，股价信息，公司治理

一、研究背景与意义

2018年12月19日，习近平总书记在中央经济工作会议上首次提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，并且设定建设目标——“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，以及具体建设路径——“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”。2020年4月9号，“中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见”中指出，“推进资本要素市场化配置，完善股票市场基础制度”。建立高效的资本市场是中国经济转型的重要一环，而价格是资本市场效率的“方向标”与“试金石”。

作为信息“指示器”的股票价格，潜在地影响公司的投资决策。管理层的私人信息并不包含上市公司的全部信息，特别是外部投资者的私人信息，例如宏观经济信息，竞争对手信息，消费者的需求信息等，而这部分信息潜在地影响管理层决策。股票价格汇集了市场参与者不同的信息，因为投资者基于私人信息进行交易，导致股价中信息含量增加，从而刺激管理层的市场学习动机。外部投资者拥有管理层未知的信息，其能够增进管理层对公司价值的认识。管理层在做出投资决策时，会从股票价格中获取的信息。股票市场通过资产价格影响公司资源有效配置，表现为投资-股价敏感性的现象，被称为股价反馈效应。本文聚焦于股价反馈效应，探索证券分析师关注，对我国资本市场高效发展及其对实体经济的引导作用的影响，具有重要的现实意义。

二、主要内容

本文认为分析师关注会从股价信息角度与公司治理角度强化股价反馈效应。从股价信息角度而言，分析师关注会“挤入”知情交易者，提高股价中知情交易者私人信息的比重，刺激管理层的市场学习。从公司治理角度而言，分析师关注会改善公司治理，促使管理层决策时更加关注股东利益，从而刺激管理层从股价中获取信息的动机。因此，本文提出如下假说：基于“股价信息角度”和“公司治理角度”，分析师关注会提高投资-股价敏感性。

本文以2001-2019年中国A股上市公司为样本，实证研究分析师关注对投资-股价敏感性的影响。研究结果表明，分析师关注人数增加，将强化投资-股价的敏感性，即分析师关注强化了股价反馈效应，印证了分析师信息将增强股价的信息效率。为了防止潜在的内生性问题，本文采用工具变量法、倾向值得分匹配法、替换测度变量和基于外生冲击的准自然实验等稳健性方法，实证结果依然稳健。同时，本文进一步讨论了分析师关注对股价反馈效应的影响渠道，确认了信息渠道驱动了分析师关注对投资-股价敏感性的影响，排除了公司治理渠道的作用机制。

随后，本文根据信息渠道，利用行业特征与公司特征的异质性，验证了知情交易者的私人信息如何影响管理层的市场学习动机，发现在市场竞争度较高的行业、市场不确定性较高、业绩同步性较低以及融资约束较强的公司中，分析师关注会进一步“挤入”知情交易者，增加投资-股价敏感性。同时，本文进一步确认了资本市场中不同交易者掌握信息的异质性，发现噪音交易者不会影响分析师关注对投资-股价敏感性的影响，进一步确认了分析师信息的定向传播性机制。

三、主要结论与政策建议

本文基于投资-股价敏感性，研究了分析师关注对股价反馈效应的影响及其机制，发现分析师信息借助知情交易者的决策，“外溢”影响上市公司的投资决策。具体结论如下：第一，分析师关注将强化股价反馈效应。第二，讨论信息渠道和治理渠道是否驱动分析师关注对股价-股价敏感性的影响时，本文发现是信息渠道驱动了分析师关注的影响，即分析师信息通过影响知情者交易，提高股价中知情交易者的私人信息，进而“指导”上市公司的投资决策。第三，在进一步研究中，探索信息渠道的作用机制时，本文进一步发现了在信息需求更强的公司中，管理层学习动机将强化分析师关注对投资-股价敏感性的影响。

针对以上结论，本文提出如下政策建议：首先，以“规范、透明、开放、有活力、有韧性”为导向，健全资本市场的制度建设，突出中介机构在市场运行机制中的角色。通过制度建设，引导证券分析师参与改善市场信息透明度的建设，提高中国证券市场的运行效率，提高对实体经济发展的支持作用。其次，建立以行业自律为核心，法律监督为后盾的分析师行为准则与监管体系，引导分析师理性参与市场运行。目前，在买方“佣金派点”制度下，分析师的商业模式基本围绕机构投资者展开，导致部分分析师观点不独立、以及内幕信息滋生，弱化了分析师在市场运行中的贡献，需要完善行业自律以及法律监管，为分析师行为划清边界。

四、边际贡献与未来拓展

本文研究丰富了相关领域的文献，具有以下几点贡献：第一，当前关于分析师关注对资本市场效率的研究主要关注股价信息含和股价崩盘等问题。鲜有文章关注“价格启示效率”，即从基于投资-股价敏感性的股价反馈效应的角度研究分析师关注的作用机制，本文突出了价格信息对管理层决策的影响。第二，本文拓展了关于资本市场效率的研究。当前，针对中国市场的股价信息效率研究主要集中于评估资本市场的运行效率以及交易者结构的变化等。本文研究分析师关注对股价反馈效应的影响，特别是分析师信息传播方式的差异对“价格启示效率”的影响，丰富了分析师对中国资本市场效率影响方式的研究。第三，本文与当前资本市场改革及金融开放的现实密切结合，聚焦于虚拟经济如何影响实体经济。以往的研究往往讨论管理层决策如何影响股票价格，即实体经济如何影响虚拟经济。而本文研究从服务实体经济出发，研究知情者信息如何提高股价信息效率和指导管理层决策，为进一步丰富股票市场的功能提供理论支撑。

本文采用分析师跟踪指标来验证证券分析师在资本市场中的作用。然而，国内外很多研究进一步细化了分析师覆盖的类别对公司以及资本市场的影响。这些研究提到分析师初次被覆盖时对信息环境的改善更大，同时，明星分析师相对于普通分析师具有更大的影响力，整个行业的分析师也会对本行业公司产生信息溢出效应。基于此，未来的研究会进一步区分分析师是否首次覆盖、是否为明星分析师以及行业分析师对股价反馈效应乃至资本市场效率的影响。

本文摘编自《系统工程理论与实践》第43卷第4期论文《证券分析师关注与投资-股价敏感性》（点击题目链接全文）；
作者：黄宇漩¹, 博士,研究方向:公司金融与金融市场；杨胜刚¹,教授,博士,研究方向:国际金融管理与信用管理；陈收¹, 教授,博士,研究方向:投资决策与风险管理,；朱琦²(通讯作者), 讲师，博士, 研究方向：公司金融与实证资产定价
        1. 湖南大学 工商管理学院, 长沙 410082;
        2. 中南大学 商学院, 长沙 410083