一、背景和意义
一般人也许没想到，股价信息含量会对企业创新具有显著的促进作用。不仅于此，股价信息含量通过降低融资约束、提高经营效率和减轻管理层短视等途径，也会促进企业创新。而且，对于那些国有企业、制度环境越差、分析师关注越少以及规模越小的企业，股价信息含量对企业创新的促进作用越发显著。
本文拓展了股价信息含量和企业创新相关领域的研究，对如何提升资本市场服务实体经济的能力和水平具有重要的启示意义。
从社会背景来说，当前时期，我国经济正由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。随着经济增长方式的转变，科技创新对经济社会发展的支撑和引领作用也日益增强，加快提升创新能力，才能支撑和服务创新型国家建设。企业作为技术创新的主体，其创新水平是决定国家创新能力的核心要素。党的十九大报告提出，在经济转型发展的新阶段，作为经济最具活力的一环和资源高效配置的平台，资本市场必须从实体经济的内在需求出发，发挥优化资源配置、引导要素有序流动的积极作用。其中，支持创业创新是目前资本市场服务实体经济的三大重点方向之一。因此，在前述背景下，探索如何通过资本市场促进企业创新，对于增强金融服务实体经济的能力具有重要意义。股价信息含量作为资本市场信息传递效率的衡量指标，其对企业的经营活动产生重要影响，也引起了学术界的广泛关注，但目前鲜有文献对股价信息含量如何影响企业创新进行考察。基于此，本文尝试对这一问题深入考察，实证检验股价信息含量对企业创新的影响以及其中的作用机制和在不同作用环境中的影响差异。
从理论意义来看，首先，本文探究了股价信息含量对于促进我国企业创新的重要作用，丰富了股价信息含量和企业创新领域的相关文献；其次，本文还进一步挖掘了其中的作用机理以及产生影响的具体环境，这些研究有助于深入揭示股价信息含量影响企业创新的作用路径。
从现实意义来看，本文的研究结果对于政府监管部门以及上市公司具有重要的现实指导意义，市场参与者需要不断提高资本市场效率，尽可能地发挥股价信息促进企业创新的积极作用，提升资本市场服务实体经济的效用。
故此，本文颇具现实和理论双重意义。
二、主要内容
以股价信息含量为切入点，以企业创新为落脚点，本文检验了股价信息含量对企业创新的影响。信息不对称带来的融资约束以及代理问题是影响企业创新的两个主要因素。从信息机制来看，已有研究发现，股价信息含量能够缓解信息不对称引发的融资约束问题。相较于普通的有形资产或短期资产投资，长期无形资产投资的资金需求量更大且投资周期更长，信息壁垒更高，因此企业的创新活动往往面临着严重的信息不对称和融资约束困境。而股价信息含量能够通过信息机制降低企业与投资者间的信息不对称程度，缓解融资约束造成的研发投资不足，从而提升创新产出。从治理机制来看，股价信息含量不仅有助于提高股东对管理层的监督效率，也能够增强CEO的薪酬业绩敏感性。研发创新的高技术要求和高产出不确定性一方面使得外部投资者难以对经理人的努力程度进行监督，另一方面又会导致经理人产生为追求短期的收益目标而削减长期研发投资的短视行为。而股价信息含量的治理机制既能提高股东对管理层的监督效率，抑制管理层攫取私利的行为，又能提高高管薪酬业绩敏感性，弱化管理层与股东之间的利益冲突以及管理层的短视行为。综上分析，本文认为，股价信息含量能够通过信息机制和治理机制促进企业创新。
在作用机制研究方面，首先，缓解创新活动所面临的融资约束程度是股价信息含量促进企业创新的一条重要作用机制。具体而言，一方面，股价信息含量的提高增强了企业的信息透明度，有利于降低投资者所要求的风险溢价，降低融资成本；另一方面，股价信息含量越高，越有助于管理层吸纳各方投资者的意见不断地改进长期研发投资决策，这将提高投资者为企业提供创新资金的意愿，也能够降低融资成本。其次，降低管理层与股东间的代理冲突是股价信息含量促进企业创新的另一种作用机制。股价信息含量既能担负起监督的职责，提高股东对管理者的监督力度，又能提升高管薪酬契约的激励效用，从而降低代理冲突对企业创新的不利影响。最后，管理层出于对自身名誉、财富和职业生涯等的担忧，为实现短期收益目标，会采取削减长期研发投资的行为，这会对企业创新产生负面效应。此时，如果股价信息含量较高，投资者能够从股票价格的持续表现中识别管理层通过牺牲企业长期价值实现短期收益目标的行为，从而弱化管理层短视对企业创新的不利影响。
在作用环境研究方面，本文深入检验了在不同所有权性质、不同制度环境、不同分析师关注度以及不同规模的企业中，股价信息含量对企业创新的影响差异。所有权性质方面，在我国，国有企业的代理问题更为严重。因此，股价信息含量对企业创新的影响在国有企业中会更加显著。制度环境方面，市场化水平较低的区域的融资约束较重，在此环境下，股价信息含量通过信息机制作用于企业创新的效果也更明显。分析师关注度方面，分析师关注越少的企业中，融资约束和代理冲突越严重，股价信息含量对创新产出的促进作用越大。企业规模方面，相较于规模较大的企业，股价信息含量的变化对中小规模企业的融资约束的改善作用更大，对创新产出的促进效用也就更强。
具体地，本文采用2008-2017年间沪深A股上市公司为样本，通过研究发现，股价信息含量与企业创新之间存在显著的正相关关系，股价信息含量越高，企业的创新产出越多。在改变计量方法、替换变量、变化研究样本以及解决内生性问题等一系列稳健性检验后，本文的研究结论仍然成立。在此基础上，本文进一步检验了其中的作用机制和作用环境，结果表明，股价信息含量主要通过降低融资约束、提高经营效率以及减轻管理层短视等途径促进企业创新，股价信息含量对创新产出的促进作用在国有企业、制度环境越差、分析师关注越少和规模越小的企业中越显著，表明股价信息含量能够在一定程度上弥补信息传递效率的不足。
三、主要结论与政策建议
本文研究发现，股价信息含量对企业创新具有显著的正向影响，股价信息含量越高，企业的创新产出越多。在进行多种稳健性检验和内生性分析后，本文的研究结论仍然成立。进一步的作用机制分析表明，股价信息含量主要通过降低融资约束、提高经营效率以及减轻管理层短视等途径促进企业创新，在此基础上，本文进一步检验了在不同环境中的影响差异，结果表明，在国有企业、制度环境较差、分析师关注较少和规模较小的企业中，股价信息含量对创新产出的促进作用更加明显。
基于本文的研究结论，提出以下政策建议。对于监管部门而言，一方面，要进一步建立健全投资者合法权益保护的法律法规，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，通过市场交易不断地将公司的特质信息融入股票价格中，提升股价信息含量，促进企业创新；另一方面，要进一步完善上市公司信息披露规则和监管流程，切实提高上市公司信息披露质量及监管的有效性。另外，提高股价信息含量还可以借助信息中介机构的力量，监管部门也要进一步推动和规范信息中介机构的发展，助力资本市场资源配置效率的提升。对于企业自身而言，上市公司要切实履行作为公众公司的信息披露义务，保证信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性。公司股东及其他信息披露义务人，也要积极配合和协助上市公司履行相应的信息披露义务，尽可能地发挥股价信息促进企业创新的积极作用，努力建设更好服务高质量发展的资本市场。
四、边际贡献与未来拓展
本文的边际贡献在于：第一，本文探究了股价信息含量对于促进我国企业创新的重要作用，丰富了股价信息含量领域的文献。现有研究主要聚焦于股价信息含量对公司有形资产投资效率的影响，却较少关注其对公司发明专利技术等无形资产投资的效用，本文从经济后果的角度拓展了股价信息含量方面的研究。第二，企业创新影响因素的研究一直受到诸多学者的关注，学术界对其的深入研究形成了丰富的研究成果，但目前鲜有文献关注股价信息含量的作用，本文丰富了企业创新影响因素方面的研究。第三，本文不仅研究了股价信息含量对企业创新的影响，还进一步探究了其中的作用机理以及产生影响的具体环境，这些研究有助于深入揭示股价信息含量影响企业创新的作用路径。
本文实证检验了股价信息含量对企业创新的影响，但技术创新仅仅是企业行为中的一种长期无形资产投资行为，企业行为还包括并购行为、风险承担、避税行为以及社会责任履行等。限于研究主题和研究篇幅，本文未对以上方面进行探讨。因此，在未来的研究中，可以进一步拓展股价信息含量经济后果方面的研究，从而深入认识资本市场对企业经营活动的影响，更好地发挥出资本市场服务实体经济的作用。
本文摘编自《系统工程理论与实践》第41卷第7期论文《股价信息含量的创新激励效应研究》，点击链接下载全文：http://www.sysengi.com/CN/abstract/abstract112865.shtml
作者：董竹,教授,博士生导师,经济学博士,研究方向:公司金融,金融市场；张欣,博士研究生,研究方向:公司金融(通讯作者)