一．主要内容
强制公开信息披露制度是监管机构对证券市场实施有效监督管理的重要手段之一，是证券市场监管制度的基石。
然而，公开信息披露制度对证券市场的影响，学术界一直存在激烈争论，有“好”与“坏”之说。本文作者注意到人们往往只注意到流动性和信息效益这两者的“单一”影响，将这两者同时纳入考虑，一并进行研究。
本文是基于市场微观结构理论，在Kyle(1985)型做市商模型中：假设风险交易资产的价值由多个相互独立的基本面组成，市场中存在多类风险中性的知情交易者分别观察到其中某个基本面的私人信息，即异质信息结构下的知情交易者；同时，市场中还有公开披露的公共信息；知情交易者与大量流动性交易者同时提交市价订单给风险中性的竞争性做市商，做市商则根据其所能观察到的所有信息制定交易资产的交易价格，随时为市场提供流动性。
在此框架下，分析公开信息披露对异质信息结构下的知情交易者的交易策略、收益分配以及市场质量的影响。结果发现：
（1）同源信息下的知情交易者反向交易公共信息，公开信息披露挤出其基于私人信息的交易权重；
（2）异质知情交易者仅基于其私人信息进行交易，且对其私人信息的交易强度随着公开披露信息精度的增加而增加；
（3）公开信息披露有效降低信息不对称程度，促进市场流动性，以牺牲同源信息下的知情交易者的福利为代价，改善异质知情交易者及广大非知情交易者的福利。然而，公开信息披露对市场信息效率的影响并非单调：公共信息精度存在临界值，超过临界值后，其精度增加恶化市场信息效率。
结论说明公开信息披露通过影响异质知情交易者的策略性交易行为，虽然促进市场流动性，但也可能对资产价格发现效率产生反预期的负面影响，从而损害市场整体质量。
文章结论为我国证券市场公开信息披露政策的未来改革提供了有意义的理论参考。
二、研究内容与结论
本文以两个基本面下的两类知情交易为代表，旨在研究公共信息对交易者的策略性交易行为、市场质量以及市场参与者之间收益分配的影响。为后文叙述方便，先谨对文中异质交易做如下界定：来自不同基本面的信息（包括公共信息和/或私人信息）互为异质信息，拥有异质信息的知情交易者互为异质交易者；同源信息下的知情交易者则指观察到来自同一个基本面的信息的交易者。
同时，模型延续Kyle（1985）的经典做市商框架：单次交易市场中，两个风险中性的知情交易者与流动性交易者同时向风险中性的竞争性做市商提交市价订单，做市商根据收到的总订单和其观测到的公共信息制定风险资产的交易价格使得市场出清。
模型结果显示：异质知情交易者的交易策略不依赖于公共信息本身，仅依赖于其个人的私人信息，但其交易强度依赖于公共信息的精度，且随着公共信息精度的增加，对其私人信息的交易强度越大；同源信息下的知情交易者则反向使用公共信息，且其交易策略中，公共信息对私人信息的交易存在挤出作用，公共信息精度越大，公共信息相对其私人信息的交易权重越大。本文发现随着公共信息精度增加，同源信息下的知情交易者收益受损，异质知情交易者期望获利增加，流动性交易者损失降低。显然，本文公开信息披露同时对市场中知情交易者的私人信息优势产生稀释作用（对同源信息下的知情交易者）和强化作用（对异质知情交易者），导致市场参与者收益分配发生变化。
此外，模型结果显示：公开信息披露，可有效降低市场信息不对称程度，促进市场流动性。同时，公开披露信息对市场信息效率的影响则通过如下两方面产生作用。第一，公共信息精度提高，促进异质知情交易者对其私人信息的交易强度，使得该基本面的私人信息更多地融入价格。第二，公共信息精度提高，对同源信息下的知情交易者的私人信息交易强度的影响并不单调，因而，该基本面的私人信息进入价格中的信息量是增加还是减少并不明确。因此，在上述两个作用叠加下，价格中的信息含量对公共信息精度的反应并不单调。进一步证明发现，公开披露信息精度存在临界值，当披露的信息精度超过此临界值时，公共信息精度的增加反而降低价格信息含量，恶化市场信息效率。
三、政策建议
市场流动性与市场信息效率均为监管者保证证券市场健康可持续发展的重要监管目标。本文研究结果说明公开信息披露政策，降低市场信息不对称程度，促进市场流动性的同时，可能对资产价格的发现效率产生消极影响，从而损害整体市场质量。因此，本文从理论证明，即使交易者之间没有“选美竞猜（beauty contests）”效应，市场中没有非基本面信息对基本面信息的竞争，没有公共信息对私人信息获取的挤出作用，公开信息披露也仍可能通过影响交易者的策略交易行为，对市场信息效率产生反预期（counterproductive）的损害作用。本文研究结果表明信息完全披露时市场流动性最佳，然而此时市场的信息效率低下，市场整体质量水平很差。因此，上市公司的信息披露要求也并非追求越精确越好。至于制定何种公开信息披露的标准和要求，以达到既兼顾市场流动性又注重市场信息效率的最佳平衡状态，为相关监管机构的监管提出新的目标和挑战。同时，本文研究结论也为我国证券市场公开信息披露政策的进一步深化改革提供了有意义的理论参考。
本文摘编自《系统工程理论与实践》第41卷第6期论文《公开信息披露对异质交易行为与市场质量的影响》，点击链接下载全文：http://www.sysengi.com/CN/abstract/abstract112864.shtml
作者：刘霞,博士研究生,研究方向:金融市场微观结构；刘善存,教授,博士生导师,研究方向:金融市场微观结构、行为公司金融、投资组合风险管理；通讯作者:张强,副教授,硕士生导师,研究方向:金融市场微观结构/金融工程.