一、要点

本文是就2018年《公司法》关于股票回购条款所提出的修订内容，以自然实的方式进行的自然实验。即，基于修订内容构建假设，并采用差分方法进行分析研究。因此，这是一篇密切结合现行政策的理性回馈，值得有关方面关注。

二、研究背景与意义

公开市场股票回购(以下简称股票回购)作为现金股利的一种特殊形式，常常被认为是回报股东的有效方式。已有研究发现，股票回购具有信号传递、市值管理、缓解代理冲突、降低被并购风险等作用(Dittmar，2000； Almeida等，2016)。在美国，上市公司与投资者对股票回购的偏好甚至超越现金股利(Fama and French，2001)。A股市场的股票回购开始于2005年，但发展较为缓慢，截止到2014年底仅出现43例(董竹和马鹏飞，2017)。2015年A股发生“股灾”，证监会发布紧急救市号召，要求上市公司“五选一”推送利好，股票回购位列其中，这在一定程度上推动了股票回购的发展。可见，股票回购被监管层视为提振股价、维护资本市场形象的手段之一。

2018年10月，《公司法》关于股票回购的条款得到修订，放松对股票回购的监管。随后，证监会联合多部门共同发布《关于支持上市公司股份回购的意见》(以下或简称《意见》)，对因“股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%”而回购的情形采取特别支持，鼓励这些公司通过股票回购来维护自身价值与股东权益。实际上，如果上市公司股价低于每股净资产或短期内累计跌幅超过30%，就可能是股票价格跌破公司价值的表现，本文将这种情形称为“股价超跌”。当股票价格长期处于超跌状态时，公司在资本市场的形象势必受到损害，投资者的利益也无法得到应有保护。因此，2018年对股票回购监管的修订 (本文称为“回购新政”)重点提及股价超跌公司，支持股票回购对股价稳定的积极作用，为股价超跌公司维护资本市场形象提出对策。回购新政能否达到预期效果，其又将对A股股票回购产生怎样影响，是理论与实务中非常关注的热点问题。

本文的研究意义与创新之处在于：研究视角上，基于2018年《公司法》修订及相关政策出台，分析股票价格与股票回购的相互作用机制，将法律政策引入到股票回购的研究中；研究方法上，结合Lie(2005)与Gong等(2008)样本匹配思想，利用倾向得分匹配，获取可比公司样本。采取准自然实验方法，定义股价超跌公司，并将其作为实验组，建立双重差分与三重差分模型，确保实证研究科学稳健；研究结论上，发现在回购新政推出后，股价超跌公司的计划回购规模与累计超额收益均有提升，支持并扩展信号理论。但对回购资金来源的问题，上市公司与投资者存在偏好分歧，政策仍需不断完善。本文为A股股票回购的研究提供文献补充，为金融监管的深化改革提供理论依据。

三、主要内容

本文以回购新政的推出作为一次准自然实验，对政策的实施效果展开分析。2018年，由于国际贸易的一些不稳定因素，导致股市行情低迷，对企业信心备受打击，大量投资者陷入惶恐不安之中而使股价下跌。《公司法》的修订一方面可以激发回购自主性，减少市场上的流通股股份，最大限度地增加股东利益。另一方面帮助上市公司传递两种积极信号：一是公司有大量闲置资金用于回购，资金流好，经营状况尚佳。二是展示公司价值已被低估的现状与对自身市场价值的信心。这对缓解恐慌情绪、提振资本市场的元气和信心带来积极影响。

回购新政主要由两部分构成，包括《公司法》修订及随后证监会发布的《意见》。其中，《公司法》增加“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的允许回购条件，《意见》则对这一条件具体解释:“上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购”。并且，该情形下的股票回购不再受“股票上市已满一年”和“特定期间内不得回购股份”的条件限制。可见，股价超跌公司的股票回购决策较于非股价超跌公司更加简便与灵活。我们围绕政策的具体内容与已有研究，提出本文的研究假设：

第一，简化回购决策程序。根据回购新政，上市公司为维护公司价值及股东权益所必需收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经股东大会（此处为改动部分）。据此提出假设1：

H1:回购新政出台后，股价超跌公司采取股票回购的意愿更强。

第二，放松回购限制条件。回购新政将原有“不得超过本公司已发行股份总额的百分之五”，提高到“不得超过本公司已发行股份总额的百分之十”。将原有“应当在六个月内转让或者注销”的期限，修改为“应当在三年内转让或者注销”。这两点均适用于为维护公司价值及股东权益所必需的收购情形。 据此提出假设2：

H2: 回购新政出台后，股价超跌并宣布股票回购的公司计划回购规模更大。

第三，对信号传递作用进行“官方认证”。已有研究发现，由于股票回购信号传递功能存在，宣布回购的公司能够获取显著的正向累计超额收益（Hackethal and Zdantchouk，2006）。回购新政对股价超跌公司提供进一步支持，对信号传递效果起到积极作用。 据此提出假设3：

H3:回购新政出台后，股价超跌并宣布股票回购的公司能够获得更多超额收益。

在理论分析的基础上，我们选取政策出台前后各12个月的股票回购数据，使用倾向得分匹配法(PSM)匹配可比公司，赋予对应的可比公司虚拟回购日期，组成待分析样本。将因“股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%”情形而宣布股票回购的公司记为股价超跌公司，作为实验组；未出现股价超跌的公司作为参照组。利用双重差分与三重差分模型，从股价超跌公司的回购意愿、计划回购规模及市场反应等方面进行实证检验。结果显示，回购新政推出后，相较于非股价超跌公司，股价超跌公司扩大计划购买规模(假设2与假设3得到支持)，获取更高的累计超额收益，证明回购新政有利于稳定股价、维护资本市场形象。进一步的，我们从公司资金充裕程度与剩余负债能力两方面挖掘回购新政的影响，发现上市公司与投资者在对回购资金来源问题上存在偏好分歧。总体而言，回购新政存在积极作用，但也有不足。

四、主要结论与政策建议

1、主要结论

本文将2018年《公司法》关于股票回购条款的修订及随后证监会等多部门联合颁发的《关于支持上市公司股份回购的意见》称为“回购新政”，并以此作为一次准自然实验。研究发现，

尽管监管部门鼓励股价超跌公司进行股票回购，简化股票回购决策程序，但这并没有令股价超跌公司更愿意采取股票回购。结合股票回购的发展历史与A股股票回购现状，可以认为，市场因素在提高股票回购意愿中起主导作用，行政因素作用相对有限。

不同的是，回购新政能够使有计划采取股票回购的股价超跌公司扩大授权回购规模。表明政策在提高回购数额上限、延长持有回购股份期限等方面，对股价超跌公司的股票回购存在正向效应。

对市场反应而言，相较于非股价超跌公司，回购新政推出后，股价超跌公司宣布股票回购时能够获得更高的累计超额收益，说明股票回购可以起到提振股价、维护资本市场形象的作用。也说明在回购新政推出后，投资者对股价超跌公司的投资信心显著增强，支持股票回购的信号理论。

进一步分析发现，回购新政的积极影响(包括提高计划回购规模与增加累计超额收益等)仅存在于资金充裕的股价超跌公司。而在外部融资方面，回购新政使剩余负债能力更强(更可能依赖外部融资)的公司增加计划回购规模，但不能使他们获取更多的累计超额收益；相反的，回购新政使剩余负债能力较弱(更可能依赖内部资金)的公司获取更多的累计超额收益，但不能提升他们的计划回购规模。这一现象表明，回购新政影响下的上市公司需求与投资者偏好之间存在不一致，监管政策仍需不断完善。

2、理论启示与政策建议

对于监管部门而言，如何引导资金充裕的股价超跌公司进行股票回购是下一阶段的重点工作，在激励依靠外部融资进行股票回购的问题上则要更加谨慎；对于上市公司而言，当股价出现超跌时，可以首要考虑将股票回购作为提振股价、维护资本市场形象的手段。但要结合公司自身的资金与融资特征进行决策，盲目依赖债务融资可能带来适得其反的效果；对于投资者而言，可以将资金充裕的股价超跌公司宣布股票回购视作一次利好消息，择机进行投资，以获取更多的投资收益。

五、边际贡献与未来拓展

本文的边际贡献在于：一方面，我们拓展了股票回购的信号传递理论。回购新政鼓励股价超跌公司回购股票以维护其市场形象，为科学研究提供准实验基础。我们将政策冲击引入到信号效应的研究中，检验政策推出后的回购意愿与市场反应，支持股票回购的信号传递理论。另一方面，本文对回购新政的实施效果展开全面与科学的评估。发现回购新政在提高信号传递效果方面的积极作用，也发现在回购意愿改善与资金来源支持的不足之处，有利于监管政策的不断完善。

未来的拓展方向：对于中国公开市场股票回购，理论上认为股票回购能够有效地传递股价被低估信号，获得投资者支持，推动股票价格上涨，是稳定股票价格的有效工具。但是，回购新政实施超过两年，股票回购的规模在2018年达到顶峰后出现下降，股票回购在实践中仍很少被使用，即使是在股价超跌的公司中使用率也非常低。因此，股票回购在信号传递方面的良好效果与实务中较低的使用率之间形成一对矛盾，我们将它称为“中国股票回购的低使用率之谜”，如何对其进行解释将是未来的一个研究拓展方向。

本文内容摘编自《系统工程理论与实践》第40卷第12期论文《股价超跌能驱动股票回购吗？——基于一个准自然实验》，论文全文下载请点击链接：http://www.sysengi.com/CN/abstract/abstract112637.shtml

作者：马鹏飞，大连海事大学航运经济与管理学院博士, 研究方向公司金融；通讯作者隋聪，大连海事大学航运经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向金融工程 。